1H17业绩疲弱是由于煤炭价格和其他成本高于预期

2017年8月1日 亚洲日报华能国际电力股份有限公司维持落后大市评级1H17业绩疲弱是由于煤炭价格和其他因素高于预期费用EPS：◄►TP：◄►戴夫（Dave Dai），CFA /研究分析师/ 852 2101 7358 / dave.dai@credit-suisse.com Gary Zhou，CFA /研究分析师/ 852 2101 6648 / gary.zhou@credit-suisse.com Gloria Yan /研究分析师/ 852 2101 7369 / gloria.yan@credit-suisse.com●在8月1日市场收盘后，HNP报1H17净利润同比下降96％（按IFRS），比CRP等同行（下降60-70％）更糟糕，这可能是受成本控制差于预期的影响（例如燃料）。费用，营销，一般管理（SG＆A）和财务费用）。●按季度计算，由于产量下降（环比下降5％，在同行中最差）和成本上升的结果，2017年2季度报告的核心收益（按中国公认会计原则）也急剧下降至6400万元人民币（从2017年1季度的5.81亿元人民币）。 2017年第二季度的息税前利润率也从9％下降至7％。●对于原住民，我们预计，如果煤炭价格正常化，则在7月1日最近的电价上调的帮助下，2H17行业收益将恢复。由于平均煤炭价格下降，电价上涨和利用小时数的恢复，2018年的收益有望进一步恢复。●尽管收益有望恢复，但我们认为HNP的估值昂贵，仅为FY18E市净率的1.0倍，而净资产回报率趋势（18-19E年为8-9％）不合理。我们期望在8月2日结果发布后会有更多更新。在中国IPP中，我们更喜欢大唐和华电，它们的估值更具吸引力（0.6-0.7倍FY17E市净率）。价格（01 A TP（上一个T美东时间。锅。 ％蓝天sc灰色天空scug 17，HK $）P HK $）chg。到TPenario（HK $）enario（HK $）5.504.80 (4.80)(13)5.004.60表演者铈1M3M1200万bbg / RIC902香港/ 0902.HK评分（上一个评分）U（U）52周范围（港元）6.22 -交易上限（港币/美元bn）115.9/ADTO-6M（百万美元）24.2自由流通量（％）47.2重大的股东重庆高发区35.14％绝对值（％相对百分比)1.52.8(7.4) (13.5)12.9(23.9)年12 / 15A12 / 16A12 / 17E12 / 18E12 / 19E收入（人民币百万元）128,905113,814136,908142,220147,071EBITDA（人民币百万元）43,55533,19328,92834,63836,850净利润（百万元）13,6858,5463,3736,1276,998每股收益（人民币调整的人民币）0.940.560.220.400.46-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用000-共识每股收益（人民币元）不适用不适用0.240.480.50每股收益增长（％）25.0(40.4)(60.5)81.614.2市盈率（x）5.08.421.311.710.3股息收益率（％）9.96.12.44.45.0EV / EBITDA（x）6.08.010.68.98.3市净率（x）0.80.81.01.00.9净资产收益率（％）17.710.04.38.39.1净债务（现金）/权益（％）160.1163.6230.9221.0209.9注1：ORD / ADR = 40.00。注2：华能国际电力有限公司主要从事电厂的投资，建设，运营和管理。该公司的发电业务涵盖东北电网，华北电网，西北电网，华东。2016财年业绩未达共识。8月1日收市后，华能国际公布1H17净利润为2.44亿元人民币（同比下降96％），主要受煤炭成本上涨和成本控制差于预期的影响。该结果也弱于华润电力，后者已经表明1H17净利润下降了60-70％（点击此处）。对于HNP，来自电力销售的收入同比增长34％，主要是由于注入资产（在黑龙江，吉林和山东）和工时恢复3％所致，产量增长了28％。然而，由于煤炭价格高得多，总燃料成本同比上涨90％（1H17秦皇岛现货平均价格同比上涨64％）。折旧成本增加了37％，人工费用增加了增加了28％，高于我们的预期。财务成本也同比增长33％。根据公告，2017年上半年国内业务净利润为人民币4.89亿元（同比下降92％），大士电力（新加坡）录得人民币2.45亿元的净亏损（2016年上半年为人民币2.14亿元的亏损）。2Q17的经营表现较弱。按季度计算，2017年第二季度报告的核心利润（按中国会计准则）从第一季度的5.81亿人民币降至人民币6,400万元，这可能是由于发电量下降（环比下降5％，在大唐电力+ 5％和华电电力等同行中表现最差） -3％）和比预期的成本控制（SG＆A和财务成本）差的预期。毛利率从12％下降至11％，EBIT利润率也从9％下降至7％，这是由于行政费用增加（环比增长4％）。 2017年2季度融资成本（人民币23亿元）比上一季度增长8％，差于预期。营运现金流环比保持相对稳定（2017年第二季度为人民币67亿元，而2017年第一季度为人民币76亿元）。自2017年6月中旬低谷以来，煤炭价格在2017年第二季度初出现回调后反弹了约15％，这推迟了IPP盈利恢复的时间。如果2H17的煤炭价格正常化，我们预计在7月1日最近的电价上调的帮助下，盈利将恢复HoH。在较低的煤炭平均价格，较高的电价（基于煤炭成本传递机制的2018年初潜在电价上调）和利用小时数的恢复的推动下，我们预计2018年盈利将进一步恢复。权力集团的合并也应减少自由化关税的长期不利影响。图1：煤炭价格趋势（人民币/吨）800700600500400300200QHD FOB山西混纺（5,500kcal）郑州动力煤期货来源：BLOOMBERG PROFESSIONAL™服务估值。尽管盈利有望恢复，但我们认为HNP的估值昂贵，仅为FY18E市净率的1.0倍，而其预期的股本回报率趋势（18-19E年为8-9％）是不合理的。我们期望在8月2日举行的结果电话会议之后能有更多更新。在中国IPP中，我们更喜欢大唐电力和华电电力，它们的估值更具吸引力（0.6-0.7倍FY17E市净率）。图2：评估摘要市盈率P / B鱼子公司股票代号。目标价（港元）17E 18E17E 18E17E18E19E每股收益复合年增长率17-19EDTP0991.HKØ3.422.17.80.70.73.38.99.077.8高密度脂蛋白1071.HKØ4.2-72.410.10.60.6-0.96.28.6不适用C反应蛋白0836.HKñ15.013.310.31.01.07.89.710.218.8HNP0902.HKü4.821.311.71.01.04.38.39.144.0资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析证明，法律实体披露和非美国分析的状况。美国披露：瑞士信贷16年1月16年2月16年3月2016年4月16年5月16年6月2016年7月16年8月16年9月16年10月16年11月16年12月2017年1月2017年2月17年3月17年4月17年5月17年6月17年7月 2017年8月1日 亚洲日报-页2 之6-提及的公司（价格截至2017年8月1日）华润电力控股（0836.HK，HK $ 14.94）大唐国际发电（601991.SS，人民币4.57元）大唐国际发电（0991.HK，HK $ 2.61）华电国际（600027.SS，人民币4.62元）华电国际（1071.HK，HK $ 3.27）华能国际电力有限公司（600011.SS，人民币7.38元）华能国际电力有限公司（0902.HK，HK $ 5.5，跑输大市，目标价HK $ 4.8）分析师认证披露附录我，CFA戴夫戴（Dave Dai）证明：（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有标的公司和证券的个人观点；（2）我的薪酬中没有，有或将有任何直接或间接关系对本报告中表达的具体建议或观点。华润电力控股（0836.HK）三年价格及评级历史0836.HK收盘价目标价 日 期（HK $）（HK $）评分14年8月18日22.20 25.00牛14年10月14日20.8022.0015年3月11日19.22 17.00 U2015年4月28日23.4016.302015年8月18日19.9216.002015年12月30日14.9414.202016年3月22日13.9814.002016年5月9日12.9611.002016年7月12日11.20 10.002016年8月8日12.609.602016年8月18日13.6410.002016年11月21日12.629.802017年5月16日15.42 15.00牛*星号表示覆盖范围的开始或假设。欧盟联合国ERP ERP大唐国际发电3年价格及评级历史（0991.HK）0991.HK收盘价目标价 日期（ HK $）（ HK $）评分2014年8月28日4.18 4.90 O14年10月14日3.914.90*2015年1月13日4.395.0015年3月11日3.694.602015年12月30日2.39 2.60牛2016年5月9日2.092.202016年7月12日1.95 2.102016年8月8日2.021.902016年11月21日2.04 1.70牛2017年5月15日2.66 3.40 O*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效欧盟ERPERFO RM 2017年8月1日 亚洲日报-页3 之6-华电国际（1071.HK）三年价格及评级历史1071.HK收盘价目标价 日期（ HK $）（ HK $）评分2014年10月15日5.49 6.20 O2015年1月13日6.457.1015年3月11日6.39 6.40牛2015年3月31日6.456.602015年4月28日8.46 6.40牛2015年8月24日5.935.602015年12月30日5.074.402016年3月30日4.864.202016年5月9日3.913.402016年7月12日3.55 3.102016年8月8日3.672.702016年11月21日3.112.402017年5月16日3.70 4.20 O*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效欧盟ERPERFO RM华能国际电力有限公司（0902.HK）三年期价格及评级历史0902.HK收盘价目标价 日期（ HK $）（ HK $）评分14年10月14日8.90 7.50 U *2015年1月13日10.848.6015年3月11日8.897.702015年4月28日11.187.302015年12月30日6.685.802016年3月24日6.805.602016年5月9日5.474.302016年7月12日4.58 4.002016年8月3日4.723.902016年8月8日4.693.702016年11月21日4.653.502017年5月16日5.924.80*星号表示覆盖范围的开始或假设。联合国开发计划署负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：预计该股票的总回报在未来12个月内将超过相关的基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘代表最具吸引力，中立代表吸引度较低，并且表现最差的投资机会。 截至2012年10月2日，美国S. 加拿大和欧洲以及欧洲的评级均基于相对