4Q25 Preview: Resilient key metrics with modest sequential growth amid market turbulence

Futu 预计将于 3 月 12 日发布 2025 年第四季度业绩，尽管近一个季度港股和美股市场波动，但公司股价已反映 Beta 风险，等待催化剂确认触底反弹。公司股价 YTD 下跌 13%，跑输 KWEB 9 个百分点，市盈率 12 倍 FY26 预期，较全球同行有较大折价。

核心观点与数据：

1. 净资产流入与客户增长： 预计 2025 年第四季度净资产流入稳健，客户获取略有放缓，新认证账户环比下降 13% 至 22 万户，但同比增长 3%，全年新增 94 万户，同比增长 34%，超过管理层 80 万户的 FY25 目标。客户总资产环比稳定，强劲的净流入被市值重估损失抵消（即 2025 年第四季度 HSTECH/KWEB 下跌 14.7%/14.0%）。
2. 收入与利润： 预计 2025 年第四季度营收 63 亿港元，环比下降 2%，其中经纪佣金和利息收入分别微降 2% 和 1%。GAAP/非 GAAP 净利润同比增长 73%/70% 但环比持平，达到 32 亿/33 亿港元，净利率提升至 51.7%。
3. 成本控制： 经营费用环比下降 7% 至 16 亿港元，主要受销售和营销费用（环比下降 9%）推动，因客户获取放缓和获客成本降低。研发和 G&A 费用环比将温和增长 5%，因 3 季度基数较高。

未来关注点：

1. 2026 年新市场进入计划，香港和马来西亚可能仍是主要贡献者。
2. 管理层对新增客户获取的指引，2025 年目标 80 万户已达成 90%。
3. 与 Airstar 银行的协同效应进展，可能带来业务多元化。
4. Futu VATP 许可证评估第二阶段的进展，可能为加密收入提供增长空间。

估值与结论： 当前市盈率 12 倍 FY26 预期，较关键同行折价 50%，预计 2026 年盈利将维持双位数增长（CMBI 预测 19%），等待催化剂确认股价触底反弹。维持“买入”评级，目标价 228 美元（不变），对应 19 倍 FY26 预期市盈率。

风险提示：

1. 地区不确定性加剧导致 HK/US 市场成交量表现不佳。
2. 各市场零售参与度低于预期。
3. 运营费用超支。
4. 管理层增长目标不明确或新市场扩张延迟。