低利差、震荡市，成交活跃度反而不是优势

固收专题报告/2026.03.08 证券研究报告 核心观点 ❖虽然信用利差极致压缩，但由于利率债收益率向上空间较小，而且流动性保持宽松，因此信用依旧有优势。至于券种选择上，低利差、震荡市中信用债的流动性优势反而变成劣势，二永债的估值波动放大，普信债反而占优。我们继续建议2-3y信用下沉，对应的利差分位数和比价方面均有优势。至于配置盘，建议继续拉长久期，博弈二季度的利率下行机会。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com ❖为什么上周短二永、长普信表现较好？ 资金松、短端受益，短二永的流动性优势凸显，表现有超额。但在长端利率波动加大的背景下，长二永反而受限于其交易属性和流动性优势，估值波动较大。对于长端普信债，受益于摊余成本法债基开放资金增持，以及相对票息优势，配置属性更加稳定；尤其是只要利率不是趋势性反弹，长端普信债的流动性劣势成为优势，净值表现偏稳定。 相关报告 1.《 期 货 ｜ 调 整 过 程 中 出 现 反 弹 》2026-03-082.《海外周报|滞胀交易升温》2026-03-083.《宏观|如何看待开年经济答卷？》2026-03-07 ❖如果利率债继续波动，低利差水平下信用选择哪个品种或者期限参与？ ❖首先展望流动性，杠杆票息策略是基础，目前看3月流动性环境大概率保持宽松，信用债仍处于顺风阶段，短端有确定性，而且短普信债的利差分位数也不算低。进一步来看，长期限二永债的性价比似乎也较高，但由于长端的震荡格局还要持续，因此二永的交易属性依旧构成限制。另外，从技术指标角度，本周中短票信用利差被动走阔后，接近布林线上轨，未来似乎仍有压缩空间。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1信用利差被动走阔，长普信、短二永占优....................................................................42低利差，如何参与？...............................................................................................63机构行为：长期限净买入增加...................................................................................74一级跟踪：信用债净融资小幅恢复.............................................................................95二级跟踪：长期限成交占比小幅上升.........................................................................146风险提示.............................................................................................................16 图表目录 图1：上周收益率变动情况........................................................................................4图2：上周信用利差变动情况.....................................................................................4图3：信用债收益率走势............................................................................................4图4：信用利差走势..................................................................................................4图5：信用债平均成交久期走势..................................................................................5图6：信用债TKN占比和低估值成交占比....................................................................5图7：3.2-3.6机构净买入普信债规模.........................................................................5图8：3.2-3.6机构净买入二永债规模.........................................................................5图9：2025年以来信用利差历史分位数.......................................................................6图10：3月6日信用利差水平..................................................................................6图11：1Y城投债与中票比价....................................................................................7图12：5Y二级资本债与中票比价..............................................................................7图13：2025年以来3Y AA+中票信用利差走势...........................................................7图14：保险机构二级市场周度净买入普信债规模..........................................................8图15：保险二级市场周度净买入二永债规模................................................................8图16：基金机构二级市场周度净买入普信债规模..........................................................8图17：基金二级市场周度净买入二永债规模................................................................8图18：理财二级市场周度净买入普信债规模................................................................9图19：理财二级市场周度净买入二永债规模................................................................9 图20：各类信用债周度净融资及累计净融资................................................................9图21：城投债分区域净融资情况..............................................................................10图22：产业债分行业净融资情况..............................................................................11图23：各类信用债发行期限占比（按金额）...............................................................12图24：各类信用债投标倍数占比（按金额）...............................................................12图25：非金信用债取消发行和推迟发行情况...............................................................13图26：各类信用债成交剩余期限占比（按金额）.........................................................14图27：各类信用债成交隐含评级占比（按金额）.........................................................15 1信用利差被动走阔，长普信、短二永占优 上周（3.2-3.6）信用债收益率整体下行，利差走势分化。分券种看，普信债优于二永债；分期限看，短期限二永和长期限普信债表现占优。具体来看，中票与城投债下行幅度普遍在3-4bp，1Y内超短期二永债下行超5bp，但其他期限表现较差。信用利差走势分化，普信债长端和超长普遍压缩、短端走阔，二永利差则全面走阔。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 交易指标方面，信用债成交平均久期升至2.53年，剔除春节前后一周，成交久期稳定在2.5年左右。TKN成交占比回升至75%附近，低估值成交占比也上升至78%左右，显示当前市场情绪仍较高涨。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：年 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 为什么上周短二永、长普信表现较好？ 资金松、短端受益，短二永的流动性优势凸显，表现有超额。过去一周央行整体净回笼，但是资金面继续宽松，大行资金净融出继续超过季节性，资金价格全面回落，叠加同业存款监管升级，银行负债成本有望继续下降，因此短端收益率走强。其中短端二永表现好于普信，因为短端二永流动性更强，对资金宽松的反应最明显。 但在长端利率波动加大的背景下，长二永反而受限于其交易属性和流动性优势，估值波动较大。从宏观面角度，长端利率多空因素交织，波动在加大；比价角度，长利率下行至低位、长二永的利差也压缩到较低位置，流动性越好的交易型品种，不确定性越高。 对于长端普信债，受益于摊余成本法债基开放资金增持，以及相对票息优势，配置属性更加稳定；尤其是只要利率不是趋势性反弹，长端普信债的流动性劣势反而成为优势，净值表现偏稳定。 从机构行为来看，剔除银行和券商（因为这两类机构一级承接较多），其他各类机构对普信债的增持相对一致，但二永债则有一定分歧。 2低利差，如何参与？ 信用利差已处在历史极低水平，如果利率债继续波动，信用选择哪个品种或者期限参与？ 综合来看，信用利差虽绝对水平极低，但由于利率总体向上有顶，而且流动性保持宽松，因此信用依旧有优势。至于券种选择上，低利差、震荡市中信用债的流动性优势反而变成劣势，二永债的估值波动放大，普信债反而占优。我们继续建议2-3y信用下沉，当前的利差分位数和比价方面均有优势。至于配置盘，建议继续拉长久期，博弈二季度的利率下行机会。 首先展望流动性，杠杆票息策略就是信用债的最大确定性，目前看3月流动性环境大概率保持宽松，短端普信债的利差分位数也不算低。 虽然临近月中资金面阶段性摩擦有所增多，但在地缘政治冲突持续升温、外围金融