Accelerating compute power but decelerating margins

核心观点与关键数据
中兴通讯（ZTE）2025财年营收同比增长10.4%至1340亿元人民币，但净利润下降33.3%至56亿元人民币，低于市场预期。毛利率从2024年的37.9%降至30.3%，主要受企业及政府（E&G）业务占比提升影响。第四季度营收同比增长6.8%至333亿元人民币，净利润同比下降42.9%但环比增长11.9%。

业务板块表现

• 运营商业务：营收同比下降10.6%（2024年为-15%），受国内电信运营商资本开支削减影响，海外业务保持双位数增长。板块毛利率从50.9%降至48.1%。预计2026年运营商业务将低个位数增长。
• 企业及政府业务：营收同比增长近一倍至370亿元人民币，AI计算服务器收入增长150%，贡献超90%的AI服务器销量。板块毛利率从15.3%降至11.0%。预计2026年E&G业务将增长约30%，但利润率或受AI供应链成本上升压力。
• 消费者业务：营收同比增长4.4%至340亿元人民币，主要来自手机销售。家庭网络业务竞争加剧，板块毛利率从22.7%降至18.3%。预计2026年消费者业务将温和增长，家庭网络业务基本持平。

研究结论与评级
维持“买入”评级，目标价从420港元下调至386港元（基于2026年25倍市盈率预测）。预计2026年营收增长11.3%，E&G业务扩张将导致毛利率进一步下降至约29%。公司处于转型期，收入结构变化将持续影响利润率。同行2026年市盈率约24倍。