开源晨会0306 ——晨会纪要

开源晨会0306 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】春节效应拖累PMI，复工略快于往年——兼评2月PMI数据-20260305 制造业：春节效应下PMI延续偏弱。非制造业：建筑业续弱，服务业微升。我们在春节海内外见闻报告中测算了返乡复工曲线，提示“2026年复工进度略快于往年”，百年建筑节后复工数据进一步证明了该判断。往后看，专项债前置、资金到位以及复工提前指向3月有望边际改善，但Q1经济基本面仍有压力，稳增长政策存在发力必要性，例如再增一批政策性金融工具，超长债、专项债和预算内财政加快投放，科技领域相关资金支持。 数据来源：聚源 【固定收益】春节假期效应影响下PMI季节性下行——2026年2月PMI数据点评-20260305 事件：国家统计局公布2026年2月采购经理指数运行情况，制造业PMI为49.0%（前值为49.3%，下同），环比下降0.3pct；非制造业PMI为49.5%（49.4%），环比提升0.1pct；综合PMI为49.5%（49.8%），环比下降0.3pct。债市观点：预计10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5% 【金融工程】港股量化：2月市场表现不佳，3月组合维持价值配置——金融工程定期-20260305 在前期报告《基于港交所CCASS数据的港股投资策略》中，我们利用港股CCASS数据，对单一经纪商在港股上的持仓进行月度持仓复制跟踪。经回测发现，不少绩优经纪商可供我们进行持仓借鉴。我们采用“先选经纪商，再选个股”的两步筛选法，构建每一期20只的港股CCASS优选20组合，基准指数为恒生指数。2026年2月，组合的收益率为-3.36%，恒生指数的收益率为-2.76%，组合超额收益率-0.60%。 从全区间来看（2020.1~2026.2），港股CCASS优选20组合的超额年化收益率17.0%，超额夏普比达2.23。 港股CCASS优选20组合的3月持仓：维持价值风格配置 行业视角 【非银金融】存款迁移，非银负债和资产两端受益——非银金融行业2026年春季投资策略-20260305 保险：负债和资产端双轮驱动，权益弹性突出 负债端看：充分受益于居民存款迁移，分红险在牛市预期加持下性价比凸显，叠加低基数，2026年开年个险渠道新单增速向好；银保渠道有望延续2025年的较高增长。分红险占比持续提升，刚性负债成本回落利好险企估值抬升。 研报摘要 总量研究 【宏观经济】春节效应拖累PMI，复工略快于往年——兼评2月PMI数据-20260305 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 制造业：春节效应下PMI延续偏弱 1、受春节假期等因素影响，制造业景气度延续偏弱运行。2月制造业PMI为49.0%、环比下行了0.3个百分点，弱于季节性规律，供需分项均下行。分行业来看，农副食品加工、计算机通信电子设备等行业的产需指数保持扩张，纺织服装服饰、汽车等行业相对承压。 2、工业原材料价格环比回落，预计2月PPI同比延续回升。2月PMI原材料购进价格为54.8%，较前值下降了1.3个百分点，PMI出厂价格为50.6%，持平于前值。从高频指标来看，预计2月PPI环比可能在0.3%左右，同比为-1.0%左右。 3、分类型来看，大型企业景气向好但中小型走弱。2月大型、中型、小型企业PMI分别较前值变动了+1.2、-1.2、-2.6个百分点。表征民企景气度的BCI指数下行了1.3个百分点至52.4%，但其中销售、消费品价格等前瞻分项有所改善。 非制造业：建筑业续弱，服务业微升 1、建筑业PMI续弱：2月建筑业PMI下行了0.6个百分点至48.2%，表征预期的新订单指数低位回升2.1个百分点至42.2%，主要受春节假期企业员工集中返乡，部分建筑项目暂停施工等因素影响。资金方面，截至2月末专项债发行进度约18.7%、好于2025年同期的13.0%，与“百年建筑节后第一周的资金到位率好于往年”较为一致；实物工作量方面，2月末石油沥青开工率低位运行，水泥磨机转运率和发运率相对平稳，略好于2025年同期水平。 2、服务业小幅回升：2月服务业PMI为49.7%、较前值改善了0.2个百分点，但服务业新订单仍弱。分行业来看，春节提振居民出行消费，住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业位于高景气区间，资本市场服务、房地产等行业低位运行，市场活跃度偏低。从我们跟踪的领先指标“商品房库销比”来看，房价下行压力或趋增。 复工进度略快于往年，稳增长政策仍需加力 我们在春节海内外见闻报告中测算了返乡复工曲线，提示“2026年复工进度略快于往年”，百年建筑节后复工数据进一步证明了该判断。往后看，专项债前置、资金到位以及复工提前指向3月有望边际改善，但Q1经济基本面仍有压力，稳增长政策存在发力必要性，例如再增一批政策性金融工具，超长债、专项债和预算内财政加快投放，科技领域相关资金支持。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退而拖累国内出口。 【固定收益】春节假期效应影响下PMI季节性下行——2026年2月PMI数据点评-20260305 事件：国家统计局公布2026年2月采购经理指数运行情况，制造业PMI为49.0%（前值为49.3%，下同），环比下降0.3pct；非制造业PMI为49.5%（49.4%），环比提升0.1pct；综合PMI为49.5%（49.8%），环比下降0.3pct。 2月PMI数据分析 2月制造业PMI受春节假期影响，景气水平环比下降0.3pct。制造业PMI低于市场预期，Wind统计的8家机 构预测中位数为49.9%，平均数为49.7%。 春节所在月份的PMI大多会出现一些波动，基本较前值会有所下降，且2026年春节假期延长并处于下半月，进一步影响企业生产经营活动，2月制造业PMI为49.0%，环比下降0.3pct，仍处于荣枯线下方。2017年至今春节所在月制造业PMI较前值下降中位数为0.3pct，与2026年春节日期相近的2018年和2021年春节当月PMI较前值分别下降1.0pct和0.7pct。 从分类指数看，受春节假期影响，生产指数环比下降1.0pct、新订单指数环比下降0.6pct、新出口订单环比下降2.8pct，生产需求均有所放缓。生产经营活动预期指数为53.2%，环比提升0.6pct，制造业企业对后续市场发展信心有所回升，随着春节后逐步开工，生产指数或将重回扩张区间。 短期内市场内需不足或仍将持续。制造业新订单指数为48.6%，环比下降0.6pct，仍处收缩区间，制造业需求有所放缓；非制造业新订单指数为45.2%，环比下降0.9pct，连续34个月处于收缩区间。建筑业、服务业新订单指数均处于收缩区间，短期内市场内需不足或将持续，需求的提振仍需政策支持发力。 价格方面呈现积极信号，反内卷限制物价下行，市场选择一些类别开始涨价。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为54.8%和50.6%，出厂价格指数连续两个月保持在扩张区间，制造业市场价格总体水平改善，需持续重视“通胀正常化”的可能性。 受春节假期影响，建筑业、服务业PMI呈现分化走势。建筑业PMI为48.2%，较前值下降0.6pct；服务业PMI为49.7%，较前值上升0.2pct。春节假日居民出行消费相关行业业务总量增长较快，带动服务业PMI回升；而受假期影响，部分建筑项目停止施工，建筑业景气水平继续回落，但建筑业业务活动预期指数为50.9%，环比提升1.1pct，重回扩张区间，建筑业对后续行业发展信心有所恢复。 债市观点：预计10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5% （1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升； （2）宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与2025年类似，收益率或短暂下行后上行； （3）通胀：预计通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正； （4）资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券也会开始收益率上行； （5）地产：本次稳增长发力点或不在地产，因此与美国2008年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011年美国经济、通胀回升；2012年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底； （6）债券：预计10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 【金融工程】港股量化：2月市场表现不佳，3月组合维持价值配置——金融工程定期-20260305 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |傅开波（分析师）证书编号：S0790520090003 港股市场2月概览：港股市场表现不佳 2026年2月港股市场在全球金融市场中表现偏弱，恒生指数单月下跌2.8%，恒生科技指数跌幅10.1%，显著跑输全球主要股指。市场成交缩量，资金观望情绪浓厚。受春节假期及海外地缘风险扰动，2026年2月港股市场活跃度明显回落。具体表现如下：2月港股日均成交1873亿港元，成交额较2026年1月降低了11%。 行业极致分化，顺周期板块逆势走强。2月港股一级行业涨跌互现，结构性特征突出。钢铁、机械、煤炭等顺周期板块领涨全市场，单月涨幅分别达13.4%、12.2%和7.9%；相比之下，传媒、商贸零售、计算机等软件消费服务板块深度回调，市场风格呈现“高切低”的防御性切换。 港股通成分股资金流分析：南下资金净流入建材、计算机、传媒等行业 2026年2月，尽管港股市场深度回调，南向资金仍维持净流入态势，单月净买入906亿港元，较1月增长31%。截至2月底，南向资金累计净买入规模突破5.2万亿港元。 截至2月25日，南下资金、外资、中资、港资及其他这四类的持仓市值占比分别为22.51%、57.27%、13.13%、7.09%，较2026年1月的变化分别为+0.36pct、-0.93pct、+0.41pct、+0.16pct。 南下资金：2月净流入靠前的行业为建材、计算机、传媒、家电、电子。 外资：2月净流入靠前的行业为钢铁、电新、有色金属、轻工制造、基础化工。 中资：2月净流入靠前的行业为综合、钢铁、农林牧渔、传媒、通信。 港资及其他：2月净流入靠前的行业为医药、食品饮料、电子、传媒、钢铁。 港股CCASS优选20组合的绩效表现：组合收益-3.4% 在前期报告《基于港交所CCASS数据的港股投资策略》中，我们利用港股CCASS数据，对单一经纪商在港股上的持仓进行月度持仓复制跟踪。经回测发现，不少绩优经纪商可供我们进行持仓借鉴。我们采用“先选经纪商，再选个股”的两步筛选法，构建每一期20只的港股CCASS优选20组合，基准指数为恒生指数。 2026年2月，组合的收益率为-3.36%，恒生指数的收益率为-2.76%，组合超额收益率-0.60%。 从全区间来看（2020.1~2026.2），港股CCASS优选20组合的超额年化收益率17.0%，超额夏普比达2.23。 港股CCASS优选20组合的3月持仓：维持价值风格配置 2026年3月的港股优选20组合整体变化不大，维持价值风格配置。 风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。组合个股仅为策略筛选结果，不构成个股推荐。 行业研究 【非银金融】存款迁移，非银负债和资产两端受益——非银金融行业2026年春季投资策略-20260305 高超（分析师）证书编号：S0790520050001 |卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002 |张恩琦（联系人）证书编号：S0790125080012 保险：负债和资产端双轮驱动，权益弹性突出 负债端看：充分受益于居民存款迁移，分红险在牛市预期加持下性价比凸显，叠加低基数，2026年开年个险渠道新单增速向