债市基本面点评报告：乍暖还寒时

本月PMI在上一个月偏低的基数上环比继续走弱，但实际上表现仍略超季节性。各大分项仅有企业经营预期指数及原材料库存指数小幅回升，其它分项指数在节日假期的影响下几乎全面走弱。其中，生产指数回落1.0个点至临界值以下，采购量也相应回落0.5个点，需求端总体回落幅度低于供给，新订单指数仅回落0.6个点，产需力量逆转期间，终端库存得到快速消耗，产成品库存指数大幅回落2.8个点。价格方面，原材料价格指数回落1.3个点至54.8，出厂价格指数持平于上月的50.6。 春节所在月份向来是制造业淡季，尤其今年春节假期全部落在2月，工作日偏少是导致制造业PMI环比走弱的主要原因。结合假期因素以及工作日差异，本月经济景气度实则呈改善趋势。尤其是本月需求强于生产的背景下，产成品库存的消耗大大缓解库存压力。出口订单指数与高频数据背离，中采制造业PMI与RatingDog PMI背离，事实上指向本月出口并不算算弱：港口吞吐量同比处于偏高水平；韩国、越南2月出口数据均呈大幅正增长；综合考虑之下，2月出口订单指数的回落可能仅是春节假期因素所致，2月出口数据或仍能维持韧性。 虽然本月原材料价格指数有所回落，出厂价格指数也未进一步上行，但事实上二者均落在扩张区间，这在生产惨淡的春节月份已算是相对强势的表现。近期地缘冲突快速推升油价，而油价是导致通胀的重要因素，2月PPI有望加快修复至-0.6%左右。乐观场景下PPI同比最快在3月就有回正可能。即使在中性、或悲观场景下，由于2-3月基数的推高，PPI同比回正的时间也被提前至5-6月。 假期间非制造业表现分化。受春节假日效应带动，居民出行消费相关行业景气度较高，建筑业则受员工集中返乡，部分建筑项目暂停施工等因素影响，商务活动指数进一步回落，但节后复工表现相对积极。根据百年建筑调研数据，截至2月25日(农历正月初九)，全国10692个工地开复工率为8.9%，农历同比增加1.5个百分点；劳务上工率15.5%，农历同比增加3.7个百分点；资金到位率29%，农历同比增加9.4个百分点。总体来看，节后第一周全国工地开复工率较去年农历同期略有增加。 作为十五五开局之年，一季度的经济表现目前来看存在一定压力：1月存在上年底冲刺经济目标的透支效应，2月又因春节长假制约制造业景气度。总体来看1-2月经济活跃度不算太高，尤其是去年一季度经济增速的高基数更是增大了今年的压力，但核心仍要看3月的修复斜率。今年专项债前置发力，以及节后第一周开复工的乐观表现，仍然为一季度平稳开局创造了有利条件。 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 内容目录 1.本月景气度看似弱，实则强..................................................................32.油价飙升支撑PPI回正时点提前..............................................................43.建筑业节后复工强于去年同期................................................................5风险提示.......................................................................................5 图表目录 图表1：2月制造业PMI回落0.3个点至49.0......................................................3图表2：本月制造业PMI表现强于季节性..........................................................3图表3：供需平衡度趋势值本月转向回升..........................................................3图表4：2月港口吞吐量同比处于偏高水平.........................................................4图表5：韩国、越南2月出口数据偏积极..........................................................4图表6：PPI回正时间提前.......................................................................4图表7：节后第一周开复工表现强于去年同期......................................................5 2月制造业PMI回落0.3个点至49.0。本月PMI在上一个月偏低的基数上环比继续走弱，但实际上表现仍略超季节性。各大分项仅有企业经营预期指数及原材料库存指数小幅回升，其它分项指数在节日假期的影响下几乎全面走弱。其中，生产指数回落1.0个点至临界值以下，采购量也相应回落0.5个点，需求端总体回落幅度低于供给，新订单指数仅回落0.6个点，产需力量逆转期间，终端库存得到快速消耗，产成品库存指数大幅回落2.8个点。价格方面，原材料价格指数回落1.3个点至54.8，出厂价格指数持平于上月的50.6。 来源：Wind，国金证券研究所 关于本月PMI，我们重点提示以下几点： 春节所在月份向来是制造业淡季，尤其今年春节假期全部落在2月，工作日偏少是导致制造业PMI环比走弱的主要原因。对比往年春节假期同样全部落在2月的年份（2015年、2018年、2021年、2024年）来看，本月制造业PMI环比回落0.3个点，较可比年份同期回落均值0.4个点略强，具体地，新订单指数回落幅度与季节性相当，主要是生产端表现强于季节性。结合假期因素以及工作日差异，本月经济景气度实则呈改善趋势。尤其是本月需求强于生产的背景下，产成品库存的消耗大大缓解库存压力，我们追踪的供需平衡指数“PMI（新订单-生产-库存）趋势值”在本月结束前两月的下行趋势，向上回升。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 出口订单指数与高频数据背离，中采制造业PMI与RatingDog PMI背离。本月出口订单指数大幅回落2.8个点，显示出口端存在一定压力。而同时公布的RatingDog数据却显示在海外订单回暖的支撑下，RatingDog PMI大幅回升1.8个点至52.1。二者的背离一方面可能与其选择的季调方式不一样有关；另一方面，从高频数据来看，2月实际出口表现并不弱；一是港口吞吐量同比处于偏高水平；二是韩国、越南2月出口数据均呈大幅正增长；综合考虑之下，2月出口订单指数的回落可能仅是春节假期因素所致，2月出口数据或仍能维持韧性。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 价格指数延续强势。虽然本月原材料价格指数有所回落，出厂价格指数也未进一步上行，但事实上二者均落在扩张区间，这在生产惨淡的春节月份已算是相对强势的表现。PMI的月内统计区间仅截止到2月25日内，2月末在地缘冲突下，油气价格快速上行，布伦特原油价格快速飙升至80美元上方，油价是导致通胀的重要因素，但对PMI价格分项的影响可能要在3月体现。 对于2026年的债市而言，价格修复、通胀上行可能是一条绕不开的主线。今年以来PPI加速修复，而CPI仍在底部徘徊。对于当前战争因素导致能源及部分工业品价格上涨，在终端需求偏弱的背景下，大概率也会在从PPI向CPI传导的过程中受阻。去年底我们判断乐观情境下，PPI可能在二季度末左右回升至零轴附近，而中性场景下则要到三季度末才能回升至零。但在近期油价快速上涨的推动下，2月PPI有望加快修复至-0.6%左右，乐观场景下PPI同比最快在3月就有回正可能。即使在中性、或悲观场景下，由于2-3月基数的推高，PPI同比回正的时间也被提前至5-6月。 来源：Wind，国金证券研究所 假期间非制造业表现分化。受春节假日效应带动，居民出行消费相关行业景气度较高，其中住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0以上高位景气区间，零售、航空运输等行业商务活动指数均升至52.0以上；而资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低位运行。 建筑业则受员工集中返乡，部分建筑项目暂停施工等因素影响，商务活动指数降至48.2%。但建筑业业务活动预期指数上升1.1个点至50.9，重返临界点以上，或意味着节后复工复产的乐观预期。根据百年建筑调研数据，截至2月25日(农历正月初九)，全国10692个工地开复工率为8.9%，农历同比增加1.5个百分点；劳务上工率15.5%，农历同比增加3.7个百分点；资金到位率29%，农历同比增加9.4个百分点。总体来看，节后第一周全国工地开复工率较去年农历同期略有增加。 作为十五五开局之年，一季度的经济表现目前来看存在一定压力：1月存在上年底冲刺经济目标的透支效应，2月又因春节长假制约制造业景气度。总体来看1-2月经济活跃度不算太高，尤其是去年一季度经济增速的高基数更是增大了今年的压力，但核心仍要看3月的修复斜率。今年专项债前置发力，以及节后第一周开复工的乐观表现，仍然为一季度平稳开局创造了有利条件。 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有