盈利触底，估值提升

香港股市|能源|煤炭 评级：增持 兖煤澳大利亚（3668 HK） 目标价：39.00港元 盈利触底，估值提升 FY25股东净利润同比下跌63.8% 现价35.40港元总市值46,743.56百万港元流通股比例15.83%已发行总股本1,320.44百万52周价格区间21.50-36.40港元3个月日均成交额66.41百万港元主要股东兖矿能源(1171 HK)（占62.26%）来源：彭博、中泰国际研究部 公司FY25股东净利润同比下跌63.8%至4.4亿元(澳元，下同)，较我们预测5.9亿元低25.0%，主因其他经营开支及折旧/摊销分别上升28.8%及3.7%至3.9亿元及7.8亿元(见图表1)。虽然如此，按每吨商品煤计算，FY25现金经营成本(不含特许权使用费)同比下跌1.1%至92元，接近公司指引89-97元的下限，也低于我们预测94元(见图表5)。 煤炭平均售价同比下跌17.0%至146元/吨，其中动力煤平均售价同比下跌15.0%至136元/吨，冶金煤平均售价则下跌26.4%至203元/吨。权益煤炭销量则同比上升1.1%至3,810万吨，其中动力煤销量同比下降1.5%至3,200万吨，冶金煤销量则上升17.3%至610万吨(见图表4)。最终总收入同比仅下跌13.3%至59.5亿元，较我们预测58.4亿元高1.9%。 料AI行业发展有利煤炭售价及销量长远上升 早前多家国际科技龙头调升AI业务的资本开支预算，料将加强数据中心发展，并最终增加对能源需求。这将有利煤炭售价及销量长远上升。我们保守预计公司FY26-27煤炭平均售价分别同比上升2.4%及1.8%，同期权益煤炭销量则同比增长2.0%及1.3%(见图表4)。 FY26经营指引可行 公司公布可行的FY26经营指引：(一)权益煤炭产量为3,650-4,050万吨(FY25实际3,860万吨)；(二)现金经营成本(不含特许权使用费) 90-98元/吨(FY25实际92元/吨)；(三)资本开支7.5亿-9.0亿元(FY25实际7.5亿元)。 上调目标价，维持“增持”评级 综合上述，我们认为公司盈利已经触底。经过调整预测后，我们预计FY26-27股东净利润分别同比上升28.1%及9.4%。基于AI行业发展支持能源需求可提升行业估值的判断，我们将目标价由31.20港元上调至39.00港元，对应10.2%上行空间及16.5倍FY26市盈率。我们维持“增持”评级。 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 敏感度分析：FY26F：± 1.0%动力煤/冶金煤均价→ ± 5.1%/1.5%股东净利润(见图表7)。 20260120-兖煤澳大利亚（3668 HK）更新报告：FY25运营符合预期 20251022-兖煤澳大利亚（3668 HK）更新报告：25Q3煤炭价仍受压，但产销符合预期 风险提示：(一)生产延误；(二)电力/钢铁市场需求波动；(三)政治风险；(四)汇兑损失。 分析师 周健锋（Patrick Chow）+852 2359 1849kf.chow@ztsc.com.hk 注：截至2026年3月2日来源：Wind、中泰国际研究部 注：截至2026年2月27日来源：Wind、中泰国际研究部 历史建议和目标价 来源：彭博、中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准； 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布后12个月内的行业基本面展望为基准；推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。 （2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。（3）中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中泰国际研究部香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦19楼电话：(852) 3979 2886传真：(852) 3979 2805