资产配置日报：缓步登高

权益市场放量震荡。万得全A上涨0.21%，全天成交额2.56万亿元，较昨日（2月25日）放量757亿元。港股方面，恒生指数下跌1.44%，恒生科技下跌2.87%。南向资金净流出73.66亿港元，其中美团和东方电气分别净流入3.11亿港元和1.25亿港元，而中国海洋石油、阿里巴巴则分别净流出8.94亿港元和8.88亿港元。 市场博弈氛围浓厚，后续量能是关键。万得全A触及前高后持续震荡，前高处的亏损筹码形成上涨阻力。事实上，尽管指数连续三日上涨，但上涨只数和涨停只数却逐日下降（2月24日4003只上涨，共111只涨停；今日2482只上涨，共80只涨停），指向市场情绪并不高涨。往后看，成交若能充分放量，则有助于消化潜在卖盘，指数上涨的阻力将减小；若继续平量甚至缩量，则意味着指数可能维持震荡。 算力硬件和电力能源仍是主要线索。市场开盘交易津巴布韦暂停锂出口，盐湖提锂指数高开，电池、储能下游大幅下跌。随后，资金交易线索迅速切换回算力和电力相关，PCB、光纤、光模块、液冷、算力租赁和电网设备等上涨，而锂资源品种则开始震荡。午后开盘，国产算力上涨，芯片设计龙头涨幅领先。随后指数显著回调，但PCB、光通信和电网设备相关品种表现稳健，资金博弈其上涨的意愿并未受到指数回落的影响。截至收盘，Wind电路板、覆铜板、光通信和电网设备指数分别上涨4.77%、4.15%、3.65%和3.08%。 算力基建是市场落地HALO策略时（重资产、低淘汰率）选择的方向。随着软件行情受到AI应用发展的冲击，市场对AI的理解从“能够帮助哪些行业提升效率”转向“可能会颠覆哪些行业的商业模式”，寻找重资产、低淘汰率的HALO策略受到关注。此时，两个选项进入视野，一是传统制造业，二是算力基建。进一步来看，HALO策略的底层逻辑是AI将深刻重构产业和社会，本质是对科技板块的认可而非排斥，算力制造和电力能源作为AI产业高度依赖的基础设施，是HALO策略的优质方向。尤其是算力硬件上游正处于涨价周期，同时硬件制造龙头具备向下游传导成本的能力，市场对算力硬件板块的博弈情绪进一步升温。 科技走强的同时，TMT拥挤度接近历史经验值。我们用TMT指数成交额与万得全A成交额的比例，反映TMT板块的拥挤程度。从历史经验来看，当TMT拥挤度超过40%，意味着市场对科技逻辑的要求已较为严格，一旦逻辑不及预期，资金可能大幅流出。截至今日收盘，TMT拥挤度为37%，接近40%历史经验值，若趋势加速吸引更多的资金参与，或许需要留意科技板块的短期波动。 港股大跌，红利板块跌幅相对较小。万得港股中国低波红利指数下跌0.69%，仍处于20日均线以上，上涨趋势并未被证伪。恒生创新药大幅下跌4.64%，回到开年大涨前的点位，若继续下跌，则意味着其将形成下跌趋势；若企稳反弹，则仍处于震荡状态，具备一定的观察价值。恒生互联网科技业指数下跌2.74%，或依然受到AI颠覆性叙事的影响，参与时机或仍需等待。 债市表现依旧偏弱，直接原因或是刺激型政策预期带来的情绪扰动。昨日新一轮“沪七条”应声落地，政策力度整体较强，也在一定程度上强化了市场对超长债为“城市更新提案”募资的猜想，市场做多情绪受到压制。根本原因或依旧是利多逻辑不足，交易型机构更倾向于落袋为安。从经纪商的利率债成交势力图来看，全国性银行、地方性银行为5-7年、7-10年、20年以上国债，7-10年政金债的主力买盘，而券商类机构、基金则是以上品种的主要卖盘，交易盘的止盈诉求较强。若进一步观察债基负债变化，26日中长债基、指数债基的净赎回压力均边际提升，理财资金是赎回力量的主要来源。在2025年的学习效应下，2026年以来债市参与机构对于收益锁定变得更加敏感，新的投资范式或在一定程度上弱化债牛行情的延续性，市场波动也会相应放大。 全天来看，中长端收益率普遍出现显著调整，5年及以上利率债收益率普遍上行1.5-2.5bp，其中与交易盘密切关联的30年国债、10年国开债收益率调整幅度均达到2.5bp。除利率债外，二永类品种同样是回调的重灾区， 此前表现占优的3年、5年期二级资本债，26日收益率上行幅度均在2.0-3.0bp区间。相比之下，普信债表现略微占优，仅1年期收益率上行约1.5bp，3年、5年期收益率变化均不算显著。 得益于跨月资金面平稳，短端利率债表现尚且稳定。最近三日跨节逆回购连续大额到期，叠加税期与跨月双重资金挑战，央行投放力度同样不弱，24-26日续作金额分别为5260、4095、3205亿元，基本可有效支持2月跨月需求。从资金利率表现看，尽管26日为税期走款第二日，R001、R007均逆势下行，分别降4bp、3bp至1.43%、1.56%。基于此背景，3年期国债收益率虽有上行，但幅度仅在0.5bp左右。 从策略视角来看，最近两日的债市调整更多出于交易因素，而非实质利空显现或落地，这也意味着利率中枢上移的概率并不算高，以10年国债为例，1.80-1.85%均是合理的波动区间。短期内，倘若部分交易盘的止盈离场行为，推动30年国债与10年国债的期限利差、10年国开与10国债的品种利差又一次走扩，接下来可以继续博弈这些久期品种的高性价比机会。 商品市场整体做多情绪边际降温，板块走势分化加剧。贵金属维持高位震荡，沪银微涨0.47%，沪金持平。有色金属展现较强韧性，沪锡大涨3.32%领跑，沪铝、沪铜温和微涨0.2-0.6%，而沪镍小幅收跌0.34%。能化板块延续弱势，原油下跌1.23%，PTA、甲醇跌幅在1.6-2.5%，而燃油逆势上涨1.81%。“反内卷”品种中，碳酸锂冲高回落收涨3.47%，多晶硅延续弱势下跌2.59%；黑色系受情绪退潮拖累转弱，焦煤、焦炭分别下跌2.46%和0.93%，双焦基本回吐昨日涨幅，螺纹钢涨幅收窄至0.20%。 尽管期市交投趋于谨慎，但资金流向以增仓为主。据文华财经，商品指数单日净流入逾50亿元。新能源板块备受资金青睐，整体吸金超17亿元，其中碳酸锂单品种流入16亿元。化工板块虽整体下跌，但吸引超12亿元资金逆势抄底。有色金属稳中向好，获逾9亿元资金增持。相比之下，前期受避险情绪推升的贵金属板块遭遇部分资金兑现，净流出超35亿元，其中沪银流出39亿元，沪金则小幅流入4亿元。 贵金属冲高回落，核心逻辑仍围绕美伊局势演绎。当地时间2月26日，美伊间接谈判在瑞士日内瓦举行，据阿曼及伊朗官方确认，首日谈判聚焦核问题并交换了“富有创意且积极”的方案，展现出实质性的和谈意愿。此外，特朗普与泽连斯基通话透露出加速结束俄乌冲突的意向。随着市场对地缘局势缓和的定价预期升温，部分资金率先撤离，伦敦金从日内高点5205美元/盎司回落至5170美元/盎司之下，下跌约0.7%，伦敦银跌幅则超过2%。在官方谈判公报落地前，多空博弈仍将剧烈。 津巴布韦禁令引发脉冲行情，畏高情绪致涨幅收窄。受津巴布韦意外提前实施原矿及锂精矿出口禁令刺激，26日碳酸锂开盘一度逼近涨停（最高大涨11.83%触及187700元/吨），但随后快速回落，全天涨幅收窄至3.47%。行情的冲高回落主要源于两点：一是盘面“畏高”情绪发酵。碳酸锂期货价格近期波动较大，去年12月初至1月底受退税政策影响大涨77.54%，随后10个交易日急跌25%，近9个交易日再涨27.02%，26日盘中价格逼近前期高点（189440元/吨）后，多头兑现意愿较强。二是市场对禁令实质影响的预期逐渐修正。据财联社26日晚间报道，记者从中矿资源与雅化集团获悉，津巴布韦锂矿出口禁令系阶段性措施，预计最快1-4周内有望恢复，目前公司原料库存充足，对生产经营影响有限。短期情绪宣泄后，盘面将回归供需基本面定价。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。