大炼化的“巴菲特时刻”

策略周报 证券研究报告2026年02月22日 大炼化的“巴菲特时刻” 策略周末谈（0222） 核心结论 分析师 1、2026中国有望回归2019“价值投资元年” 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn李超S080052510000118810251038lichao@xbmail.com.cn王超特S080052510000513216165161wangchaote@xbmail.com.cn 2018年中国正式步入工业化成熟期，制造业强劲的对外出口能力，赚取大量稳定的现金流。由此A股孕育出了2019-22年“价值投资”的土壤：大量拥有稳定现金流的消费（茅指数）和制造（宁组合）得到系统性重估。 我们在去年底《人民币升值是2026繁荣的契机》提示：美联储降息后人民币回归长期升值趋势，正驱动跨境资本加速回流。中国的制造和消费行业将再次拥有大量稳定的现金流，也将重获“价值投资者”的青睐。 2、巴菲特“价值投资”的基础，是稳定现金流的“大DCF资产” 1945年开始美国正式进入工业化成熟期，制造业强劲的对外出口能力，赚取大量稳定的现金流。由此美股孕育出了巴菲特“价值投资”的土壤：大量拥有稳定现金流且CAPEX较低的“大DCF资产”。 联系人 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 巴菲特“价值投资”的理念是以合理价格买入现金流充沛的优质公司。上世纪60年代以来，巴菲特重仓的美国运通/华盛顿邮报/可口可乐/苹果等公司，都是现金流充裕且CAPEX较低的“现金奶牛”。 3、中国大炼化拥有全球竞争优势，也是稳定现金流的“大DCF资产” （1）人民币升值跨境资本回流，叠加“反内卷”资本开支收缩，正在修复化工行业的现金流量表。（2）2018年进入工业化成熟期后，中国大炼化板块的对外出口规模和海外营收占比都在明显提升，能够赚取大量稳定的现金流。（3）俄乌冲突导致欧洲能源价格飙升，大量欧洲的炼化产能正在不可逆地流向中国，将进一步增强中国大炼化板块赚取稳定现金流的能力。 4、重视现金流修复的大炼化细分行业：氟化工/合成树脂/塑料等 23Q3低点以来，多数化工细分行业的自由现金流已经修复到历史60%分位数以上，部分甚至已经修复到了90%分位数以上。其中，氟化工/合成树脂/塑料等，现金流已经明显改善，但股价尚未充分反映，值得重视！ 5、2026“价值投资元年”，大炼化将迎来“巴菲特时刻”！ 随着俄乌冲突逐步缓解，OPEC主要产油国相继宣布暂停扩产，2026年全球有望迎来“油价超级周期”，大炼化板块不会缺席！工业化成熟期的中国，强劲的对外出口能力，赚取大量国民财富（稳定的现金流）。其中，对外出口持续扩张的大炼化，拥有稳定的现金流且CAPEX较低，有望迎来价值投资的“巴菲特时刻”。行业配置我们维持推荐：上半年石油/化工，下半年白酒/恒生科技。 风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等。 内容目录 引言.........................................................................................................................................3一、2026中国有望回归2019“价值投资元年”...................................................................3二、巴菲特“价值投资”多为稳定现金流的“大DCF资产”...............................................4三、中国大炼化拥有全球竞争优势，也是稳定现金流的“大DCF资产”.............................5四、重视现金流修复的大炼化：氟化工/合成树脂/塑料等......................................................6五、2026“价值投资元年”，大炼化将迎来“巴菲特时刻”！................................................6六、市场复盘及展望..............................................................................................................7七、风险提示.......................................................................................................................15 图表目录 图1：中国从2019年开始进入繁荣期，但地产周期下行+跨境资本流出梗阻了这一进程，随着梗阻正在化解，未来将重回繁荣期..........................................................................................3图2：1962年巴菲特入股伯克希尔哈撒韦后，尤为偏爱的标杆重仓股有：美国运通、华盛顿邮报、可口可乐、苹果公司.....................................................................................................4图3：巴菲特重仓多年的华盛顿邮报、可口可乐和苹果，自由现金流长期趋势向上，Capex增速则在低位震荡.......................................................................................................................4图4：化工行业正处资本开支收缩+现金流回升期...................................................................5图5：2025年至今欧日美化工产能大量关停...........................................................................5图6：中国化工的出口优势在持续增强....................................................................................5图7：化工多数细分行业的自由现金流已明显改善..................................................................6图8：氟化工/合成树脂/塑料等现金流改善，但股价尚未反应.................................................6图9：市场复盘......................................................................................................................14图10：市场展望....................................................................................................................14 表1：市场回顾........................................................................................................................8表2：本周估值概览...............................................................................................................10表3：经济数据......................................................................................................................11 引言 2026中国有望回归2019“价值投资元年”。工业化成熟期的中国，强劲的对外出口能力，赚取大量的国民财富（稳定的现金流）。随着美联储降息，人民币回归长期升值趋势，跨境资本正加速回流中国。大炼化/白酒等制造和消费行业，将再次拥有大量稳定的现金流。稳定现金流折现的“价值投资”也将再次回归！ 一、2026中国有望回归2019“价值投资元年” 2018年中国正式步入工业化成熟期，制造业强劲的对外出口能力，赚取大量稳定的现金流。因此，2019-22年，A股出现了茅指数和宁组合为代表的“核心资产牛市”，这也可以看作是A股“价值投资元年”：强劲出口创造的大量国民财富，驱动A股的制造和消费行业拥有稳定的现金流。稳定现金流折现的“价值投资”开始大行其道。 2022-24年中国的“价值投资”明显受挫，因为：（1）22年初开始的美联储激进加息导致跨境资本大量流出中国，叠加当时制造业“内卷式”CAPEX扩张，中国实体部门的现金流量表受损；（2）21年底开始的房价调整，也导致中国实体部门的资产负债表受损。 但现在：（1）美联储降息，人民币升值跨境资本正在加速回流，叠加“反卷式”正在修复中国实体部门的现金流量表；（2）今年一旦美联储QE，中国央行也会快速QE化债修复实体部门的资产负债表。随着现金流量表和资产负债表相继修复，中国的制造和消费行业将再次拥有大量稳定的现金流，稳定现金流折现的“价值投资”也将再次回归。 二、巴菲特“价值投资”多为稳定现金流的“大DCF资产” 巴菲特“价值投资”的理念是以合理价格买入现金流充沛的优质公司。美国1945年正式步入工业化成熟期，孕育出了“价值投资”的土壤。当时美国制造业强劲的对外出口能力，赚取了大量的国民财富，美国的制造和消费行业能够长期赚取稳定的现金流。大量拥有稳定现金流且CAPEX较低的“大DCF资产”，成为巴菲特“价值投资”的主要标的—— 上世纪60年代以来，巴菲特重仓的美国运通/华盛顿邮报/可口可乐/苹果等公司，都是现金流充裕且CAPEX较低的“现金奶牛”。 资料来源：Wind，WRDS，西部证券研发中心 三、中国大炼化拥有全球竞争优势，也是稳定现金流的“大DCF资产” （1）人民币升值跨境资本回流，叠加“反内卷”资本开支收缩，正在修复化工行业的现金流量表。（2）2018年进入工业化成熟期后，中国大炼化板块的对外出口规模和海外营收占比都在明显提升，能够赚取大量稳定的现金流。（3）俄乌冲突导致欧洲能源价格飙升，大量欧洲的炼化产能正在不可逆地流向中国，将进一步增强中国大炼化板块赚取稳定现金流的能力。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 四、重视现金流修复的大炼化：氟化工/合成树脂/塑料等 化工行业自由现金流已从前低23Q3企稳向上，多数细分行业已修复至历史高点。自23Q3低点以来，多数化工细分领域的自由现金流同比增量已回升至历史60%分位以上，甚至达到90%以上水平（例如，合成树脂/氟化工/纺织化学制品/膜材料等）。化工已具备“大DCF资产”的潜力，其现金流的持续改善将成为后续行情的核心驱动因素，具体来看，氟化工/合成树脂/塑料等的现金流改善明显，