当“春节后”遇到“两会前”
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固收专题报告/2026.02.20 证券研究报告 核心观点 ❖未来一周短期资金到期量较大，且面临资金跨月、政府债缴款等扰动，但考虑到“春节后”遇到“两会前”，流动性的惯性规律是边际宽松，而且无论是信贷弱投放还是大会前维稳，央行大概率保持呵护，只是资金分层可能面临不确定性。下一周需要重点关注MLF到期续作情况，依旧是对央行态度的核心观察指标。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖过去一周（2月9日-2月14日，下同）央行呵护节前流动性，匿名资金稳健：（1）央行呵护节前流动性明显，短、中、长工具灵活搭配，流动性保持中性偏宽松态势；（2）《2025年四季度货币政策执行报告》确定，数量层面，央行长短期流动性配合以保持流动性充裕，价格层面，DR001围绕政策利率，关键时间点也保持稳定，整体在临时正逆回购走廊内运行；（3）2026年2月13日央行晚间公布2026年1月金融数据，“存强贷弱”支撑银行负债端有超预期表现。 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com 相关报告 1.《利率|信贷弱、存款强，债市悲观预期全面证伪》2026-02-132.《结汇潮、升值浪，央行如何应对？》2026-02-123.《规模稳定增长，收益率趋同——2025年四季度货基季报点评》2026-02-11 ❖1月“存强贷弱”支撑银行负债端逻辑有所弱化，节后资金缺口边际增加。 首先，“2月存单净融资阶段性转正、中长期流动性投放后资金的宽松持续时间也略弱于1月、Shibor 3M下行趋势停滞、票据利率开始略有上行、大型银行卖出债券加速”等线索均反映1月“存强贷弱”支撑银行负债端逻辑有所弱化。 其次，考虑到节后第一周资金到期压力较大，政府债缴款、存单到期、北交所打新压力也不弱，叠加税期走款，流动性缺口也显著扩张。 ❖“春节后”遇到“两会前”，银行间资金大概率保持宽松，只是非银资金分层面临一定不确定性。2026春节后首个交易日至两会召开，银行间共计8个交易日，季节性看： （1）春节后伴随着跨节扰动消退、取现资金回流，银行间资金价格偏向于回落，但资金分层往往面临一定不确定性。近些年略同季节性相违背的为2023、2025年，当前宏观背景有诸多不同，例如2023和2025年的信贷和基本面企稳、风险偏好显著提升、央行主动回收流动性等。 （2）两会前央行趋向于维稳资金面，银行间资金价格回落，会议后资金价格大多走高，资金分层则保持相对稳定。 ❖存单部分，过去一周值得关注的是，一级市场中，由于万亿元买断式逆回购投放，以及存单到期量明显增加、存单净融资由正转负，二级市场中存单收益率中枢继续回落，核心买盘是银行，非银参与力度有限。往后看，考虑到税期、月末、两会前央行或持续以长短期流动性搭配方式稳定资金，存单向上调整压力有限，因此我们建议两会前存单延续积极配置即可。 风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 1当“春节后”遇到“两会前”，流动性怎么看？...........................................................51.1节前一周央行延续呵护，流动性稳健宽松................................................................51.2节后流动性能否乐观？.........................................................................................72节后资金存单关注.................................................................................................113央行：春节后首周资金到期超2.7万亿元.................................................................124政府债：春节后首周净缴款为4275亿元...................................................................135票据：票据利率上行..............................................................................................136汇率：人民币汇率升值，逆周期因子延续为正.............................................................147市场资金供需：银行体系资金融出下降......................................................................158CD：存单净融资转负，二级存单收益率下行.............................................................188.1一级发行市场：存单净融资转负，发行加权久期缩短................................................188.2二级交易市场：1年期存单收益率延续下行，银行为主要买盘.....................................209风险提示.............................................................................................................21 图表目录 图1：周度资金复盘..................................................................................................5图2：节前第一周明显呵护........................................................................................6图3：6个月买断式逆回购加量...................................................................................6图4：货币政策执行报告中央行的流动性投放逻辑..........................................................6图5：存贷增速差加剧...............................................................................................7图6：1月真实超储略高于季节性................................................................................7图7：2月存单融资转正压力增加................................................................................7图8：2月Shibor 3M开始从下行转为持平再上行.........................................................7图9：2月票据利率上行............................................................................................8图10：2月大型银行卖出债券总量较前加速.................................................................8图11：春节前后DR001表现...................................................................................8图12：春节前后资金分层表现..................................................................................8 图13：2023年春节后央行加大7天逆回购力度...........................................................9图14：2025年春节后央行持续大额回笼....................................................................9图15：两会前后DR001表现...................................................................................9图16：两会前后资金分层表现..................................................................................9图17：两会前后央行逆回购操作表现........................................................................10图18：2026年春节后资金到期压力较大...................................................................10图19：存单买盘日度情况.......................................................................................10图20：存单收益率季节性变化.................................................................................10图21：下周资金扰动因素.......................................................................................11图22：央行周度操作和资金价格走势........................................................................12图23：逆回购存量略低于季节性..............................................................................12图24：统计期资金到期情况....................................................................................12图25：统计期或有中长期资金到期情况.....................................................................12图26：政府债发行和缴款日历.................................................................................13图27：票据绝对利率走势..
