结构性增长故事保持完整

Hesai Group (Hesai) 的结构增长故事依然稳固，维持买入评级，目标价上调至 31.30 美元/ADS。公司保持行业领先地位，2025 年在中国前向主 LiDAR 市场中市场份额达 40.94%，预计将随 LiDAR 产品需求增长而扩张。长期来看，机器人及工业市场的更多应用场景将推动 TAM 扩张。上调目标价基于 2026 年预期市销率 7.5 倍（此前为 5.3 倍），符合过去一年及下一年的平均市销率，高于行业平均 4.1 倍。

4Q25 预期：收入 10 亿元人民币（同比增长 44%），非 GAAP 净利润 1.07 亿元人民币（非 GAAP 毛利率 10.3%）。公司宣布 2025 年 LiDAR 总出货量超 160 万台，其中 ADAS 约 140 万台，机器人超 20 万台，4Q25 LiDAR 出货量超 61 万台（同比增长 175%），主要受 ATX 和 JT 系列强劲增长推动。

2026 年催化剂：公司已获得其两大 ADAS 客户在 2026 年所有车型的设计定点，实现 100% LiDAR 采用；高端 ETX LiDAR 获国内头部 NEV 汽车制造商（现有客户）设计定点，搭配多台 FTX 单元，预计 2026 年晚些时候或 2027 年初量产；L3 自动驾驶的潜在行业增长将推动行业向“多传感器融合”方向发展。

目标价 31.30 美元基于 2026 年预期市盈率 7.5 倍，符合过去一年及下一年的平均市盈率加一个标准差，高于行业平均 4.1 倍，我们认为 Hesai 的强劲收入和盈利增长前景及强大竞争优势可支撑该估值。

风险：产品缺陷、LiDAR/ADAS 渗透率低于预期、LiDAR 竞争加剧及价格战、运营费用超预期导致利润率扩张不及预期。