商品与宏观系列之二：原油，金属下一站？

——商品与宏观系列之二 2026年2月13日 分析师 ⚫在2023年8月 以 来 ，贵 金 属 和 工 业 金 属 的 价 格 表 现 出 显 著 的 上 涨 趋 势 ，引 发了 市 场 对 原 油 价 格 是 否 也 会 跟 随 上 涨 的 关 注 。自2025年8月 起 ，伦 敦金 价 已累 计 上 涨45.6%， 银 价 上 涨 了103%，COMEX铜 价 自9月 起 累 计 上 涨15%，这 些 金 属 价 格 的 上 涨 为 投 资 者 提 供 了 关 于 原 油 可 能 成 为 下 一 个 上 行 标 的 资 产的 预 期 。通 过 分 析 历 史 上 的 几 轮 商 品 周 期（1992-1995年 、2001-2005年 、2008-2011年 、2015-2018年 以 及2019-2021年 ） ， 我 们 发 现 贵 金 属 向 工 业 金 属 ，再 到 原 油 的 传 导 逻 辑 确 实 有 效 ，这 一 传 导 关 系 主 要 源 自货 币 宽 松—流 动 性 改 善—实 体 经 济 复 苏—工 业 需 求 扩 张-终 端 消 费 复 苏的传 导路 径 。 章俊首席经济学家：010-8092-8096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003 张迪：010-8092-7737：zhangdi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524060001 ⚫不 一 样 的 大 宗 商 品 周 期 。然 而 ，本 轮 周 期 存 在 几 个 显 著 不 同 之 处 。首 先 ，贵 金属 价 格 的 上 涨 大 幅 领 先 于 货 币 宽 松 的 出 现， 不 同 于 以 往 周 期 中 金 属 价 格 上 涨通 常 紧 随 货 币 政 策 的 宽 松 措 施，本 轮 金 价 的 启 动 始 于2023年7月 ，仍 处 在 美联 储 加 息 周 期 ，推 动 金 价 的 主 要 动 力 来 自去 美 元 化 预 期 、全 球 央 行 购 金 行 为 上升 以 及 地 缘 政 治 风 险 溢 价。其 次 ，工 业 品 价 格 的 上 行 并 非 由 传 统 的 经 济 复 苏 带动，而 是 更 多 由人 工 智 能 科 技 革 命 加 速 演 进 带 来 的AI全 产 业 链 铜 需 求 上 升 以及 铜 作 为 重 要 战 略 金 属 的 地 位 进 一 步 凸 显 推 动 的。第 三 ，随 着 全 球电 气 化 进 程和清 洁 能 源 转 型的 加 速 ，原 油 的 需 求 增 速 相 对 疲 软 ，无 法 单 纯 依 赖 传 统 经 济 复苏 驱 动 油 价 的 快 速 回 升。尽 管如 此 ，我 们 依 然 认 为 原 油 价 格 在 本 轮 周 期 中 存 在两 大 重 要 支 撑 因 素 。逻 辑 一 ：人 心 思 涨。美 国 、OPEC和 俄 罗 斯 等 石 油 生 产 国都 希 望 抬 高 油 价。逻 辑 二 ：地 缘 溢 价。在 全 球 政 治 经 济 面 临 多 重 挑 战 的 情 况 下 ，油 价 受 连 续 的 关 键 事 件 驱 动 上 行 的 情 况 也 很 有 可 能 发 生 。 铁伟奥：13683240373：tieweiao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525060002 风险提示 国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。 ⚫核 心 逻 辑一 ：人 心 思 涨，产 油 国或形 成 涨 价 合 力 。首 先，美 国或主 导 油 价 的 钥匙 。虽 然 短 期 内 特 朗 普 面 临 中 期 选 举 的 压 力 ，需 要 控 制 通 胀 并 确 保 经 济 稳 定 运行 。但 长 期 来 看 ，三 个 因 素 让 美 国 有 动 力 推 高 油 价 。一 是 前 期 贸 易 战 带 来 的 通胀 影 响 已 基 本 显 现 并 逐 步 消 化 。 我 们 预 计2026年 下 半 年 美 国CPI将 回 落 至2.5%以 下 ， 在 通 胀 中 枢 下 行 的 背 景 下 ， 油 价 出 现 温 和 上 行 并 不 会 对 整 体 物 价稳 定 构 成 实 质 性 压 力，同 时 特 朗 普 对 于 通 胀 的 顾 虑 将 在 中 期 选 举后消 散。二 是美 国 页 岩 油 成 本 区 间 在65–70美 元/桶 之 间 ，委 内 瑞 拉 重 油 开 发也依 赖 高 油 价覆 盖 资 本 投 入 ，特 朗 普 的“ 释 放 美 国 能 源 ”政 策 天 然 需 要 油 价 上 涨 来 实 施。三是 俄 乌 冲 突若缓 和 后 ，特 朗 普 或 推 进 与 俄 罗 斯 关 系 回 暖 ，中 俄 跷 跷 板 的 关 系 或将重 新 平 衡 ，让 特 朗 普 在 对 中 国 原 油 出 口 谈 判 中 的 掣 肘 减 弱。其 次 ，OPEC国家 在 财 政 压 力 加 大 时 同 样 希 望 提 升 油 价，以 确 保 财 政 稳 定 ，特 别 是 沙 特 等 国 家的 财 政 平 衡 油 价 要 求 较 高 。最 后，若 俄 乌 冲 突 缓 和 ，俄 罗 斯也有 动 力 通 过 减 产来 支 撑 油 价 ， 以 缓 解 财 政 困 境 。 ⚫核 心 逻 辑 二 ：地 缘 溢 价，波 斯 湾 的 地 缘 风 险 容 易 引 发 油 价 上 涨。在 全 球 经 济 、社 会 和 政 治 面 临 多 重 挑 战 的 背 景 下 ， 发 达 国 家 通 过 财 政 与 货 币 双 宽 政 策 避 免经 济 下 行 ， 导 致 经 济 出 现K型 分 化 、 民 粹 主 义 的 兴 起 进 一 步 加 剧 了 全 球 地 缘政 治 的 不 稳 定 性 。而地 缘 冲 突 显 著 增 加 了 原 油 供 应 的 不 确 定 性。我 们 复 盘 过 去战 争 或 地 区 事 件 对 油 价 的 影 响 发 现 ，从 影 响 程 度 来 看 ，地 缘 军 事 冲 突 对 原 油 价格 波 动 的 影 响 主 要 取 决 于 两 大 要 素 ：一 是 冲 突 是 否 涉 及 全 球 主 要 产 油 国 ，二 是 冲 突 是 否 对 关 键 原 油 运 输 通 道 构 成 实 质 性 威 胁 。目 前 波 斯 湾 同 时 占 据 这 两 个要 素 。 ⚫投 资 启 示 ：回 顾 历 史 ，每 一 轮 货 币 宽 松 周 期 带 来 的 贵 金 属 和 工 业 金 属 价 格 上涨 往 往 会 伴 随 着 油 价 的 复 苏 。虽 然 本 轮 周 期 有 所 不 同 ，但 在“ 人 心 思 涨+地 缘溢 价”的双 重 逻 辑 推 动 下 ，我 们 认 为布 伦 特油 价 在 年 内 有 可 能 上 涨 至75-80美元/桶 区 间 。投 资 方 面 ， 一 是上 游 资 源 板 块对 油 价 的弹 性反 映最 为 直 接，油 气开 采企 业 将 受 益 于 价 格 中 枢 抬 升 ，盈 利 与 分 红 稳 定 性 增 强 ，高 股 息 属 性 在 利 率中 枢 下 行 环 境 中 更 具 吸 引 力 。其 次 ，油 价上 行将 带 动 油 企 资 本 开 支 回 升 ，油 服与 高 端 装 备 板 块 存 在 滞 后 受 益 机 会 ；再 次 ，若 油 价 上 涨 伴 随 地 缘 风 险 溢 价 ，油运 与 储 运 环 节 或 受 益 于 运 距 拉 长 与 贸 易 重 构 。整 体 来 看 ，能 源 产 业 链 盈 利 中 枢有 望 上 移 ，资 源 股 估 值 存 在 修 复 空 间 ，高 分 红 、低 成 本 上 游 资 产 配 置 价 值 更 为突 出 。 目录 Catalog （一）1992-1995：储贷危机后复苏周期....................................................................................................5（二）2001-2005：全球化扩张周期..........................................................................................................6（三）2008-2011：金融危机后QE周期....................................................................................................7（四）2015-2018：中国供给侧改革和棚改2.0...........................................................................................9（五）2019-2021：疫情后复苏周期........................................................................................................10 二、核心逻辑一：人心思涨....................................................................................................................11 （一）美国：掌握油价钥匙...................................................................................................................12（二）OPEC的博弈............................................................................................................................15（三）俄罗斯：暂时保量，冲突缓和后有一定意愿配合减产........................................................................16 一、商品周期的内部传导逻辑是否成立？ 从 周 期 来 看 ，大 宗 商 品 价 格 内 部 是 有 递 进 关 系 的，本 质 是 货 币 周 期 向 实 体 经 济 再 向 终 端 需 求逐 级 扩 散 的 过 程 。理 论 上 ，在货 币 与 财 政 政 策 进 入 宽 松 阶 段 后 ，全 球 流 动 性 环 境 显 著 改 善 ，真 实利 率 下 行 、金 融 体 系 风 险 偏 好 回 升 ，资 金 首 先 流 向 具 有 货 币 属 性 与 储 值 属 性 的 贵 金 属 市 场 ，推 动黄 金 等 品 种 率 先 上 涨 。随 后 ，宽 松 环 境 逐 步 传 导 至 实 体 部 门 ，融 资 条 件 改 善 带 动 制 造 业 与 基 建 投资 回 暖 ，工 业 金 属 作 为 中 游 投 资 品 需 求 开 始 修 复 ，铜 、铝 等 价 格 进 入 上 行 通 道 。最 终 ，随 着 投 资活 动 扩 张 向 终 端 生 产 与 消 费 扩 散 ，全 社 会 能 源 消 耗 水 平 系 统 性 抬 升 ，原 油 作 为 最 具 终 端 属 性 和 需求 弹 性 的 品 种 ， 其 需 求 与