2025Q4货政报告解读：广义流动性总量平稳增长

【债券日报】 广义流动性总量平稳增长 ——2025Q4货政报告解读 ❖要点一：国内供强需弱，肯定物价“改善”的积极因素 华创证券研究所 海外面临贸易壁垒及货币政策调整的不确定性，国内存在供强需弱等挑战。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 （1）政策层关于贸易摩擦的措辞边际上缓和，从“国际经贸秩序的严峻挑战”调整为“贸易壁垒增多”；新增关注在于通胀走势和货币政策调整存在的不确定性。（2）对内部环境的措辞更加积极，新提出“经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大”、“长期向好”等。摘要部分明确了当前存在供强需弱等挑战。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 在物价运行方面，措辞更加积极，供求关系是核心。物价“有所改善”改为“呈现积极变化”，下一阶段，依旧重视“供给需求更好匹配”；在中长期物价走势判断中，保留了“统一大市场建设”的措辞，继续支持物价合理回升。 ❖要点二：表态基本延续，平衡的几组关系略有调整 政策基调方面，加大逆周期和跨周期调控等延续，政策平衡的几组关系出现细微变化。（1）“发挥增量政策和存量政策集成效应”沿袭去年年末中央经济工作会议表态。（2）值得关注的是，Q3报告中货币政策需平衡的四组关系：短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性此处有所调整。稳增长与防风险被隐去，防风险的短期约束或有所放松；内外部均衡被后置，汇率压力缓和或为“以内为主”提供更多空间。 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20260210》2026-02-10《【华创固收】转债市场日度跟踪20260209》2026-02-09《【华创固收】转债市场日度跟踪20260206》2026-02-06《【华创固收】转债市场日度跟踪20260205》2026-02-05《【华创固收】转债市场日度跟踪20260204》2026-02-04 ❖要点三：未提“防空转”，依旧重视隔夜资金运行 ❖流动性方面，（1）“资金使用效率、防范资金空转”未提及，强调“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”，与1月中旬国新办新闻发布会表态一致，2024年Q3货政报告以来首次回归，有所不同的是更加关注隔夜资金。（2）回顾部分，对于促进货币市场利率平稳运行的展示沿用DR001加权利率围绕政策利率波动；工具使用上，强调了7D逆回购充分满足了一级交易商需求，及时对冲政府债发行、税收、监管考核等短期因素扰动；MLF及买断式逆回购有效补充了缴准、现金投放等中长期缺口。 ❖要点四：从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量 实体融资方面，表述基本延续此前货政报告的有关内容，深化明示企业贷款综合融资成本覆盖面。 广义流动性保持平稳，专栏强调淡化住户和企业部门存款的边际变化，从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量。居民储蓄资产在银行存款与资管产品等切换影响银行负债结构，专栏提出“非金融部门持有的通货、存款、资管募集本金”作为流动性总量的观察指标。截至2025年年末，资管产品来源于住户和企业等实体部门的资金余额约56.3万亿，流动性总量的同比增速为8.1%，高于住户及企业部门存款7%的同比增速，流动性总量平稳。 ❖要点五：增强外汇市场韧性，稳定市场预期 人民币汇率处于偏强势通道中，“强化预期引导”调整为“稳定市场预期”。 ❖要点六：国债买卖操作常态化，关注长端利率变化 长端利率方面，国债买卖操作常态化，关注长端利率变化，灵活把握规模。（1）展望部分未直接提及关注长端收益率，但央行国债买卖操作的介绍中指出“将常态化开展国债买卖，关注长期收益率的变化，灵活把握操作规模”。（2）此外，2025年4月以来，首次在货政报告中确认汇金公司的类平准基金的定位。 ❖总体来看，本次货政报告对于经济形势的描述强调“供强需弱”，在政策诉求上“优化供给、扩内需”或是重点发力的方向。具体政策落实上，专栏中介绍财政货币政策协同，包括再贷款贴息等手段，结合货币政策定调“灵活高效”，以及不诉求大幅降成本的情况下，政策利率降息或相对审慎。资金方面新增提到“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”，对于资金预期的管理意愿和能力均增强。央行总量降息克制、数量投放积极的思路或延续。 ❖风险提示：货币政策意外转向 目录 一、要点一：国内供强需弱，肯定物价“改善”的积极因素...........................................4二、要点二：表态基本延续，平衡的几组关系略有调整...................................................5三、要点三：未提“防空转”，依旧重视隔夜资金运行.....................................................6四、要点四：从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量.......................................7五、要点五：增强外汇市场韧性，稳定市场预期...............................................................8六、要点六：国债买卖操作常态化，关注长端利率变化...................................................8七、风险提示...........................................................................................................................9 图表目录 图表1关注外部贸易壁垒以及货币政策调整的不确定性.................................................4图表2物价运行呈现积极变化.............................................................................................5图表3平衡的四组关系变为三组，且顺序有所调整.........................................................5图表4银行体系流动性充裕.................................................................................................6图表5未提“防空转”，依旧重视隔夜资金运行...............................................................7图表6流动性总量同比增速变化.........................................................................................7图表7流动性总量绝对值变化（亿元）.............................................................................7图表8增强外汇市场韧性，稳定市场预期.........................................................................8图表9完善国债买卖常态化操作机制.................................................................................9图表10对其他金融性公司债权情况（亿元）...................................................................9 2026年2月11日，央行发布2025年四季度货币政策执行报告。总体基调上，继续强调“实施好适度宽松”“逆周期和跨周期调节”等，未有明显增量；流动性方面，“防空转”未提及，但对于货币市场控制增强，引导隔夜资金价格围绕政策利率运行；实体融资方面，表述基本延续此前货政报告的有关内容，深化明示企业贷款综合融资成本覆盖面；广义流动性方面，专栏强调淡化住户和企业部门存款的边际变化，从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量保持相对稳定；汇率方面，稳汇率措辞表述略有变化，主要诉求增强外汇市场韧性，稳定市场预期；利率方面，展望部分未提及“中长期债券收益率的变化”，但在买债部分提出央行国债买卖操作常态化，关注长端利率变化。针对以上问题，本文将重点展开分析。 一、要点一：国内供强需弱，肯定物价“改善”的积极因素 海外面临贸易壁垒及货币政策调整的不确定性，国内存在供强需弱等挑战。（1）政策层关于贸易摩擦的措辞边际上缓和，从“国际经贸秩序的严峻挑战”调整为“贸易壁垒增多”；新增的关注点在于通胀走势和主要经济体货币政策调整的不确定性。（2）对内部环境的措辞更加积极，新提出“经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大”、“长期向好”等。摘要部分明确了当前存在供强需弱等挑战。具体工作部署中，强调“宏观经济治理效能”，实施更加积极有为的宏观政策，发挥经济内循环的作用，扩内需、优化供给等。 在物价运行方面，措辞更加积极，供求关系是核心。“物价运行有所改善”改为“物价运行呈现积极变化”，下一阶段，依旧重视“供给需求更好匹配”；在中长期物价走势判断中，保留了“统一大市场建设”的措辞，反内卷、促消费等政策持续推 进落实，有望促进供需条件继续改善，支持物价合理回升。 二、要点二：表态基本延续，平衡的几组关系略有调整 政策基调方面，加大逆周期和跨周期调控等表述基本延续前期说法，货币政策平衡的几组关系出现细微变化。（1）“逆周期和跨周期调节”、“继续实施好适度宽松的货币政策，发挥增量政策和存量政策集成效应”沿袭去年年末中央经济工作会议表态。（2）值得关注的是，Q3报告中货币政策需平衡的四组关系：短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性此处有所调整。稳增长与防风险被隐去，防风险的短期约束或有所放松；内外部均衡被后置，汇率压力缓和或为“以内为主”提供更多操作空间。 三、要点三：未提“防空转”，依旧重视隔夜资金运行 引导“短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”，对于资金预期的管理能力和意愿均有增强。 （1）“资金使用效率、防范资金空转”等表述均未提及，强调“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”，与1月中旬央行在国新办新闻发布会表态一致，“围绕政策利率”的说法继2024年Q3货政报告以来首次回归，但与之前有所不同的是更加关注隔夜资金运行。 （2）回顾部分，对于促进货币市场利率平稳运行的展示沿用DR001加权利率围绕政策利率波动；工具使用上，强调了7D逆回购充分满足了一级交易商需求，及时对冲政府债券发行、税收、监管考核等短期因素扰动；MLF及买断式逆回购有效补充了缴准、现金投放等中长期资金缺口。 四、要点四：从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量 实体融资方面，表述基本延续此前货政报告的有关内容，深化明示企业贷款综合融资成本覆盖面。 （1）价格方面，“推动综合融资成本下降”说法此处改为“促进融资成本低位运行”，2025年二季度以来新发放贷款利率稳定在3.2-3.3%，贷款等综合融资成本压降后，总量宽松带动降成本的诉求或有限。此外，有序扩大明示企业贷款综合融资成本工作覆盖面，除了利率成本外，继续推动融资费用的合理化。 （2）投放量上，继续沿用“引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长”的说法，且关注化