四季度货政报告，央行划定了利率上限

固收专题报告/2026.02.10 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖通读《四季度货币政策执行报告》全文，有五大基础结论，第一，利率或无最后一跌，央行进行区间管理，长债利率上限明确；第二，目前央行的呵护态度相比去年更友好，主要体现在财政和资金稳定方向；第三，存款出表不用过度担心；第四，银行个人信贷不良压力还是比较大，央行高度关注，也意味着债市风险不大；第五，暂不降息，但长端可以继续做多，至少回到11月中旬位置。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖不要担心利率超调。（1）“10月，恢复公开市场国债买卖操作，促进国债收益率曲线运行在合理区间，支持债券市场平稳健康发展……未来中国人民银行将常态化开展国债买卖操作，关注长期收益率的变化，灵活把握操作规模”等相关言论或明示了国债买卖重启的目的之一，也为利率划定了上限，所以10年国债1.9%，不用担心过度超调，相关点位上方可以勇于加仓；（2）2025年四季度个人住房贷款加权平均利率仍旧是3.06%，考虑到银行配置，3.06%×75%=2.30%仍旧是30年国债极具有性价比的点位，相关点位也建议加仓；（3）国债买卖工具常态化，未来作为MLF之外的另一个重点观测指标，反映央行态度。 相关报告 1.《宏观| 2026年地方两会的几点关注》2026-02-102.《负债属性决定信用选择》2026-02-083.《 转 债|节 前 红 包 行 情 仍 可 期 待 》2026-02-08 ❖央行呵护态度更为明显。流动性方面，主基调延续“保持流动性充裕……综合运用多种货币政策工具，提供短中长期流动性”，同时确定资金利率运行区间和中枢，上述操作下，7天期政策利率未降息前，资金运行区间为[1.2%,1.9%]，资金利率绝大部分时刻围绕1.40%运行；财政配合方面，央行配合财政主要有两种类型，三种形式，分别是支持政府债券顺利高效发行，以及通过“再贷款+贴息”和担保形式优化结构，在结构性政策工具起效果之前，央行配合发债的诉求比去年更强，映射着资金面和债券发行均可能相对比较稳定。 ❖存款出表不用担心。整个金融体系和实体经济的流动性状况不会发生较大变化。第一是资管产品新增资产主要投向同业存款和存单，2025年占新增资产投向的比重比2024年同期还高20个百分点。第二是资管产品投资最终还是会转化为企业和相关机构的存款，回流银行体系。第三是合并住户、企业存款和非银存款，增速并未出现明显波动。 ❖银行个人贷款的不良压力仍大。实施一次性信用修复政策，主要针对小额消费贷款，侧面反映银行的个人贷款不良压力相对偏大。 ❖短期降息概率仍旧偏低，更多通过降费实现降低融资成本。“有序扩大明示企业贷款综合融资成本工作覆盖面”。 ❖风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 1四季度货币政策执行报告解读...................................................................................31.1不要担心利率超调...............................................................................................31.2央行呵护态度更为明显.........................................................................................31.2.1流动性：保持合理充裕.....................................................................................31.2.2央行加大和财政的配合.....................................................................................41.3存款出表不用担心...............................................................................................51.4银行个人贷款的不良压力仍大................................................................................61.5短期降息概率偏低，更多通过降费实现降低融资成本.................................................62风险提示..............................................................................................................6 图表目录 图1：央行买债和10债收益率运行区间.......................................................................3图2：工具搭配逻辑..................................................................................................4图3：资金利率运行区间............................................................................................4图4：央行和财政协同的三种方式...............................................................................5图5：资管产品配置存款和存单的情况.........................................................................6图6：流动性总量增速平稳........................................................................................6 1四季度货币政策执行报告解读 通读《四季度货币政策执行报告》全文，有五大基础结论，第一，利率或无最后一跌，央行进行区间管理，长债利率上限明确；第二，目前央行的呵护态度相比去年更友好，主要体现在财政和资金稳定方向；第三，存款出表不用过度担心；第四，银行个人信贷不良压力还是比较大，央行高度关注，也意味着债市风险不大；第五，暂不降息，但长端可以继续做多，至少回到11月中旬位置。 1.1不要担心利率超调 货币政策原文表述“10月，恢复公开市场国债买卖操作，促进国债收益率曲线运行在合理区间，支持债券市场平稳健康发展……未来中国人民银行将常态化开展国债买卖操作，关注长期收益率的变化，灵活把握操作规模”。 数据来源：Wind，财通证券研究所 我们认为：（1）相关言论或明示了国债买卖重启的目的之一，也为利率划定了上限，所以10年国债1.9%，不用担心过度超调，相关点位上方可以勇于加仓；（2）2025年四季度个人住房贷款加权平均利率仍旧是3.06%，考虑到银行配置，3.06%×75%=2.30%仍旧是30年国债极具有性价比的点位，相关点位也建议加仓；（3）国债买卖工具常态化，未来作为MLF之外的另一个重点观测指标，反映央行态度。 同时货币政策执行报告强调MPA聚焦服务货币政策执行和传导，央行对利率实施区间管理的态度比较明确。 1.2央行呵护态度更为明显 1.2.1流动性：保持合理充裕 一是主基调定调继续保持“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松……”； 二是综合运用多种货币政策工具，提供短中长期流动性。其中分别是：7天期逆回购对冲短期因素扰动、14天逆回购根据需要灵活开展、买断式逆回购和中期借贷便利补充缴准、现金投放等产生的中长期资金缺口。 三是确定资金利率运行区间和中枢，上述操作下，7天期政策利率未降息前，资金运行区间为[1.2%,1.9%]，资金利率绝大部分时刻围绕1.40%运行。 ⚫全年短期市场利率运行在临时正逆回购操作利率区间，即7天期逆回购操作利率减20个基点、加50个基点范围内，运行更加平稳，税期、季月末等关键时点也保持稳定，央行政策利率引导作用进一步增强； ⚫引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行。 数据来源：Wind，财通证券研究所 1.2.2央行加大和财政的配合 央行配合财政主要有两种类型，三种形式，分别是支持政府债券顺利高效发行，以及通过“再贷款+贴息”和担保形式优化结构。 “下阶段，中国人民银行将持续加强货币政策与财政政策的协调配合，充分发挥政策协同效应，放大政策效能，引导社会资本参与促消费、扩投资，共同支持稳增长、调结构，合力推动经济高质量发展”。 我们预计：在结构性政策工具起效果之前，央行配合发债的诉求比去年更强，映射着资金面和债券发行均可能相对比较稳定。 1.3存款出表不用担心 央行的四季度货币政策执行报告专栏3《从资管产品与银行存款合并视角看流动性总量》对居民存款增速的回落作出回应，存款出表问题不需要过度担心，整个金融体系和实体经济的流动性状况不会发生较大变化。 第一是资管产品新增资产主要投向同业存款和存单，2025年占新增资产投向的比重比2024年同期还高20个百分点。第二是资管产品投资最终还是会转化为企业和相关机构的存款，回流银行体系。第三是合并住户、企业存款和非银存款，增速并未出现明显波动。 数据来源：央行，财通证券研究所 数据来源：央行，财通证券研究所 1.4银行个人贷款的不良压力仍大 央行专栏四《实施一次性信用修复政策支持个人高效、便捷重塑信用》中提及2026年1月1日起正式实施一次性信用修复政策，对于2020年1月1日至2025年12月31日期间，单笔金额不超过1万元人民币的个人逾期信息，如果个人于2026年3月31日（含）前足额偿还逾期债务，征信系统中将不再展示。 可见实施一次性信用修复政策，主要针对小额消费贷款，侧面反映银行的个人贷款不良压力相对偏大。 1.5短期降息概率偏低，更多通过降费实现降低融资成本 关于降成本，《三季度央行货币政策执行报告》相关表述为“发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降”，《四季度央行货币政策执行报告》相关表述为“发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督，降低银行负债成本，促进社会综合融资成本低位运行。有序扩大明示企业贷款综合融资成本工作覆盖面”。 再结合四季度货币政策执行报告的“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。灵活高效运用降准降息等多种政策工具”。 我们认为短期降息概率仍旧偏低，更多通过降费实现降低融资成本。“有序扩大明示企业贷款综合融资成本工作覆盖面”。 2风险提示 1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。 2、货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。 3、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析