- 核心结论：2022年以来累积的待结汇资金规模约1.13万亿美元，加权平均持汇成本为7.1。当前人民币升值背景下，企业结汇可能延续，但汇率实际表现受基本面预期、美元走势等因素共同决定，不宜直接根据结汇规模映射汇率升值幅度。预计2026年美元兑人民币汇率中枢在6.8-7.1，整体稳中有升、震荡偏升，但较难持续单边升值。
- 回顾待结汇资金规模变化：自2012年“强制结售汇”退出后，外汇由“藏汇于国”转为“藏汇于民”，待结汇资金逐步累积。其规模变化主要与利差、汇率预期等因素有关。例如，2022年以来中美利差收窄、直至倒挂，导致货物贸易结汇率从60%附近降至50%左右；人民币升值预期较强时，企业倾向于结汇，反之则倾向“囤汇不结”。
- 待结汇资金规模测算：以“货物贸易涉外收支顺差-货物贸易结售汇顺差”估算，2022年以来累积的待结汇资金规模约1.13万亿美元。时间分布上，2022-2025年分别为2308亿美元（21%）、1598亿美元（14%）、3333亿美元（30%）和4012亿美元（36%）。持汇成本方面，加权平均结汇成本约7.09，其中持汇成本位于7.0-7.2的待结汇资金占比较大（76.7%），可能由于2024-2025年贸易顺差较大、汇率贬值预期较强。
- 短期企业结汇延续性分析：从持汇成本（7.0-7.2）、人民币资产吸引力（美联储加息周期结束、中美利差收窄、国内利率稳定及A股表现改善）等角度来看，企业结汇短期可能延续。但汇率实际表现由结汇规模、市场预期、美元走势等共同决定，不宜直接映射汇率升值幅度。例如，2025年7月结汇规模达333亿美元，但人民币升值幅度仅0.07%；2018年2月结汇规模为-100.5亿美元（净售汇），但人民币升值1.78%。
- 对流动性影响：企业结汇将直接导致超储减少、流动性边际收紧，但目前影响有限。后续对流动性影响取决于商业银行平盘对手方：若为其他商业银行，对流动性影响较小；若为央行，则央行扩表、银行间市场流动性增加。具体到当下，企业结汇对银行间市场流动性影响相对有限，DR001/DR007相对平稳，超储占用约2800亿元相对可控。此外，外汇占款延续净减少，指向央行并未通过外汇占款扩表，流动性投放仍以公开市场操作为主。
- 对信用扩张影响：“套息交易反转”及企业结汇增多，一定程度上会降低融资需求，对信用扩张带来扰动。2022年至2025年，企业通过借入低成本短期贷款满足日常开支，带来结构性的信用扩张。展望2026年，随着人民币汇率逐步升值，企业结汇资金增多，将降低融资需求，对信用扩张带来扰动。
- 风险提示：测算误差、经济超预期下行、外部环境超预期、政策超预期。
