信用周观察系列：稳健为先

评级及分析师信息 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001联系电话： 从机构行为来看，普信债配置需求仍较为旺盛，但基金净买入规模有所下降，交易力量边际弱化。2月2日-6日，理财、保险分别净买入94.0、60.7亿元普信债，环比前周（1月26日-30日）增加31.9、5.7亿元，主要增持期限在3年以内。基金净买入289.5亿元普信债，环比减少119.0亿元。 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090003 经历了2026年初以来的强势行情之后，目前信用债主要品种的信用利差均处低位，继续压缩的空间不大。截至2月6日，1-5年AAA和AA+中短票、1-3年AA和1年AA(2)城投债信用利差均在2024年以来的8%分位数以内，且其中3年品种信用利差距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间也均在4bp以内。 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cn 当前尚未出现可支持长端利率突破箱体的强逻辑，股市节前躁动、通胀担忧等因素，或成为10年国债收益率下破1.80%的阻力（详见利率周报《箱体待突破》）。对于信用债而言，5年以内中高等级品种信用利差较低，叠加利率难有突破行情，交易情绪或逐步退潮，追涨长久期将面临较大的估值波动风险，中短久期下沉寻找高票息品种，可能更为稳健。 结合个券收益率分布来看，目前1-2年AA、2-3年AA和AA(2)信用债平均收益率在2.07%-2.19%之间，票息比较高，且存量债余额较大，合计4.6万亿元，可选范围较广，可以继续挖掘。我们筛选出1-3年绝对收益率较高且2026年以来收益率下行幅度较小的主体，后续或存在补涨行情。 二永债收益率普遍下行，信用利差被动走扩，其中4年二级资本债和3年永续债表现较弱，信用利差走扩2-3bp。其余品种信用利差走扩幅度多在1bp以内，表现优于普信债，其中10年大行二级资本债、5年AA-二级资本债和5年永续债相对普信债利差收窄3-5bp。 从机构行为来看，二永债交易配置情绪仍然高涨，基金维持大规模净买入，理财也明显增持，不过由于近期中长久期二永债收益率下行幅度较大，保险转为净卖出。2月2-6日，基金净买入420.3亿元其他类债券（主要为二永债），环比1月26-30日小幅减少11.1亿元，理财大规模增持1-5年品种，整体净买入规模由-30.3亿元转为46.7亿元。保险的配置力度显著减弱，2-6日转为净卖出139.9亿元其他类债券。 随着保险资金加速离场，而基金、理财等机构加大买入规模，3-5年二永债估值波动风险或继续加大。对于交易盘而言，逆向操作或胜率更高，可轻仓博弈短期内表现较差的品种，比如4年二级资本债和3年永续债。 对于负债端稳定的配置盘而言，3-5大行二永债相比普信债性价比更高，尤其是4年AAA-二永债，仍值得关注。假设持有3个月，收益率曲线不变的 情形下，3-5年大行二永债持有期收益率在0.58%-0.70%，比同期限中高等级普信债高5-15bp左右。其中，AAA-二永债中4年是持有期收益率凸点，即4年持有期收益率要略高于3年和5年，性价比更高。 风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：久期情绪走强，市场抢筹3-5年票息品种..........................................................................................92.产业债：净融资同比增加，买盘情绪有所回暖...............................................................................................123.银行二永债：收益率下行，表现优于普信债..................................................................................................144.风险提示....................................................................................................................................................16 图表目录 图1：2026年主要非银机构净买入各期限信用债规模（亿元）..........................................................................4图2：1-2年AA、2-3年AA和AA(2)信用债平均收益率较高且存量债余额较大...................................................5图3：2026年各机构净买入其他类债券规模（亿元）........................................................................................8图4：3-5年城投债发行利率继续下行（%）....................................................................................................10表1：3年、5年普信债信用利差处于偏低水平，且压缩空间较小.......................................................................5表2：1-2年票息较高且2026年以来收益率下行幅度较小的主体.......................................................................6表3：2-3年票息较高且2026年以来收益率下行幅度较小的主体.......................................................................7表4：2026年2月2-6日，银行二永债利差被动走扩........................................................................................8表5：各品种信用债持有3个月收益率.............................................................................................................9表6：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）...............................................................................................10表7：1月19-23日，城投债分期限分隐含评级成交情况..................................................................................12表8：2月，非银金融、公用事业和商业贸易行业净融资规模较大（亿元）.......................................................13表9：2月2-6日，产业债分期限分隐含评级成交情况......................................................................................14表10：2026年2月2-6日，银行二永债收益率及利差变动..............................................................................15表11：2026年2月2-6日，银行二永债成交情绪有所回暖..............................................................................16表12：2026年2月2-6日，城商行二级资本债成交降久期..............................................................................16 2月2-6日，资金面维持宽松，叠加商品市场、权益市场显著回调，以及政府债发行结果良好，债市延续修复。信用债表现弱于利率债，信用利差普遍被动走扩，中高等级城投债和中长久期中短票利差走扩幅度较大。具体来看，普信债收益率表现分化，城投债收益率普遍下行，其中5年AA和AA-下行4-5bp；中短票3年品种收益率下行1-2bp，其余品种收益率则多上行，其中15年AA+及以上和7年AA上行3bp。信用利差普遍被动走扩，城投债1-10年和30年AA+及以上、7年AA和3-5年AA(2)表现较差，利差走扩1-4bp；中短票5年和15年AA+及以上、5-7年AA、5年AA-利差走扩幅度较大，在3-5bp之间。 从机构行为来看，普信债配置需求仍较为旺盛，但基金净买入规模有所下降，交易力量边际弱化。2月2日-6日，理财、保险分别净买入94.0、60.7亿元普信债，环比前周（1月26-30日）增加31.9、5.7亿元，主要增持期限在3年以内。基金净买入289.5亿元普信债，环比减少119.0亿元。此外，其他类机构由净买入78.9亿元转为净卖出57.1亿元普信债，卖出期限集中在5年以内。 分期限来看，基金对5-10年普信债仍保持净买入，但净买入规模环比减少7.7亿元至6.7亿元，对10-30年超长债仍保持谨慎，净卖出0.3亿元。保险继续抢筹5年以上超长普信债，净买入15.6亿元5-30年品种，而3-5年普信债由于近期收益率下行幅度较大，性价比显著下降，保险转为小幅净卖出。 资料来源：WIND，华西证券研究所注：期限分类为行权期限 经历了2026年初以来的强势行情之后，目前信用债主要品种的信用利差均处低位，继续压缩的空间不大。截至2月6日，1-5年AAA和AA+中短票、1-3年AA和1年AA(2)城投债信用利差均在2024年以来的8%分位数以内，且其中3年品种信用利差距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间也均在4bp以内。7-10年中高等级中短票信用利差仍较高，利差分位数在30%-50%之间，比均值-2倍标准差高4-6bp。此外，3年AA(2)城投债收益率在2%以上，利差分位数为13%，利差距离均值-2倍标准差还有6bp。 当前尚未出现可支持长端利率突破箱体的强逻辑，股市节前躁动、通胀担忧等因素，或成为10年国债收益率下破1.80%的阻力（详见利率周报《箱体待突破》）。对于信用债而言，5年以内中高等级品种信用利差较低叠加利率难有突破行情，交易情绪或逐步退潮，追涨长久期将面临较大的估值波动风险，中短久期下沉寻找高票息品种，可能更为稳健。 结合个券收益率分布来看，目前1-2年AA、2-3年AA和AA(2)信用债平均收益率在2.07%-2.19%之间，票息比较高，且存量债余额较大，合计4.6万亿元，可选范围较广，可以继续挖掘。 资料来源：WIND，华西证券研究所 我们筛选出1-3年绝对收益率较高且2026年以来收益率下行幅度较小的主体，后续或存在补涨行情。具体来看，选择2026年2月6日有估值、非担保普信债个券 （剔除违约主体和地产债）作为样本，计算其2026年以来1-2年、2-3年债券收益率变动幅度，筛选其中隐含评级在AA(2)及以上、1-2