中国证券业：1H17初步业绩

2017年7月27日，星期四股票研究证券/中国中国证券业1H17初步结果利润下降5％-6％中信证券，海通证券和GTJA公布了1H17E初步业绩，净利润分别下降了6.0％，5.5％和5.3％。 1H17 A股日均成交量下降17.8％至4,365亿元人民币，这将降低经纪收入。然而，2017年上半年的IPO承销额跃升334％至1,256亿元人民币。我们认为，投资银行业务的收入增长可能会抵消市场疲软带来的负面影响。尽管收益预估共识对券商持乐观态度，但我们认为该行业对市场收益的表现不佳已经将A股市场情绪疲弱和中国证监会的严格风险控制因素纳入考虑之列。因此，我们认为经纪行业的领导者的净利润下降5％，实际上会在某种程度上缓解市场对在ADT下降18％以下的经纪人收益的担忧。收益修订由于1H17的日均成交价较低，我们将2017年的日均成交额增长率从10％调整为-15％，因此将2017年的日均成交额下调23％至4,400亿元人民币。由于经纪人收入下降，我们将中信泰富，海通，GTJA，HTSC和GFS的FY17E收入分别下调了9.7％，6.8％，6.2％，7.2％和4.5％分别。由于1H17的股票和债券市场收益分别为2.4％和0.2％，因此我们将股票和债券市场收益的假设分别从5％和4％下调至3％和2.5％。由于金融资产的净收益较低，而市场营业额和回报较低，我们将中信泰富，海通，GTJA，HTSC和GFS的2017财年净利润分别下调了20.4％，16.0％，12.3％，8.7％和5.9％分别。我们对中信证券，海通证券，GTJA，HTSC和GFS的FY17E净利润增长的新估计分别为-2.6％，-1.0％，-6.5％，0.4％和14.6％。向前滚动到18财年尽管经纪人收入占总收入的很大一部分，但我们认为经纪人的盈利能力对市场情绪的敏感性比对市场营业额的敏感性更大，因为领先的经纪人已经开发了具有不断增长的细分市场的集成业务模型，例如投资银行和资产管理。尽管1H17的A股情绪落后于H股，但我们认为在中共十九大和潜在的新经济政策之后的2H17E可能会有所改善。通过前瞻性地预测FY18E的市盈率，并将CYICS，海通，GTJA，HTSC和GFS的FY18E PB分别为1.4倍，1.3倍1.4倍，1.4倍和1.6倍，我们将目标价上调至20.0港元，15.3港元，20.7港元， 19.6港元和21.4港元，分别具有25％，20％，20％，24％和36％的上涨空间。图表1：建议摘要公司股份代号评分更改TP上一个TP关（百万美元）聚乙烯（百万美元）PB（百万美元）产量上升空间(%)中信证券购买杨小龙购买不变的HK $ 20.00HK $ 19.20HK $ 16.0614.11.132.8%+25%海通购买杨小龙/王黛茜购买不变的HK $ 15.30HK $ 14.60HK $ 12.7013.01.082.3%+20%捷佳4月CCM出货量增长加快购买不变的HK $ 20.70HK $ 19.80HK $ 17.3015.21.172.0%+20%高温超导2017/09/05王国控股528购买不变的HK $ 19.60HK $ 18.86HK $ 15.7614.31.133.5%+24%GFS2017/08/05海航控股521购买不变的HK $ 21.40HK $ 19.80HK $ 15.8410.31.193.4%+36%保持（H）行业报告杨小龙CFA+852 2135 0214王黛西+852 2135 0212 2017年7月27日，星期四中国证券业-2017年上半年初步业绩页PAGE 10 of 152图表2：1H17结果摘要（十亿人民币）1H17历史价钱FY17E的百分比营业收入中信证券18,6672.8%41,85944.6%海通12,8046.0%30,85941.5%捷佳11,123-18.9%30,65936.3% 净利中信证券4,927-6.0%12,69138.8%海通4,028-5.5%9,47442.5%捷佳4,754-5.3%9,75948.7%不适用*共识估计图表3：17年6月和1H17市场成交额（十亿人民币）17年6月6M17六月17 vs 2016平均（％）6个月vs 2016平均（％）股票日均成交量383.7436.6-26.1-15.9债券ADT1,195.51,087.022.411.3保持（H）图表4：17年6月和1H17市场指数回报回报率（％）17年6月6M17SHCOMP指数2.412.86国债指数0.160.39C键指数0.320.54保持（H）图表5：保证金余额（人民币10亿元）17年6月同比2016年底17年6月vs 2016年底（％）融资融券余额879.9 3.4939.2-6.3资料来源：上证所，深交所，OP Research图表6：A股IPO的数量和承销金额（十亿人民币）（首次公开招股数目）1603001402462501201001662008015060121.8125.61004052612038.93228.9500 12.5 01H142H151H162H161H17187146.47343.52H14 1H15承销金额首次公开招股数目资料来源：CFI数据，OP Research 2017年7月27日，星期四中国证券业-2017年上半年初步业绩页PAGE 10 of 153图表8：假设变动–中信证券（6030 HK）历史2015财年价钱2017财年18财年2015财年（百万美元）2017财年18财年2015财年（百万美元）2017财年18财年资产周转率45,89450,815(9.7)52,03755,091(5.5)55,87159,035(5.4)保证金26,90529,870(9.9)29,90232,933(9.2)32,57635,689(8.7) 联营公司11,98711,989(0.0)13,06713,089(0.2)14,10614,157(0.4)- 投资收益7,0038,957(21.8)9,0689,0680.09,1889,1880.0财务杠杆（x）(25,982)(27,318)(4.9)(28,831)(29,380)(1.9)(30,744)(31,315)(1.8)税前收益23,05526,469(12.9)26,13528,532(8.4)27,92130,403(8.2)息税前利润率（％）50.2%52.1%(1.9)50.2%51.8%(1.6)50.0%51.5%(0.0)税10,09612,691(20.4)12,50214,325(12.7)14,14316,030(11.8)利息负担[x]22.0%25.0%(3.0)24.0%26.0%(2.0)25.3%27.2%(0.0) 少数民族0.9171.152(20.4)1.1351.300(12.7)1.2841.455(11.8)不适用2015财年价钱2017财年18财年2015财年（百万美元）2017财年18财年2015财年（百万美元）2017财年18财年经纪业务11,13414,074(20.9)11,48214,514(20.9)11,78814,901(20.9)息税折旧摊销前利润8.08.00.07.57.50.07.07.00.0保证金439.7569.0(22.7)483.6625.9(22.7)532.0688.5(22.7)资产负债表5.85.80.05.85.80.05.85.80.0不适用6,5296,5290.07,9387,9380.09,1489,1480.0每股收益（人民币）269.6269.60.0296.6296.60.0326.2326.20.0同比％251.8251.80.0276.9276.90.0304.6304.60.0平均通讯。率（％）0.950.950.001.051.050.001.101.100.00净债务/权益（％）8,3618,3610.09,4929,4920.010,56010,5600.0联营公司和合资企业2,094.02,094.00.02,303.42,303.40.02,533.72,533.70.0 长期金融资产0.140.140.000.150.150.000.150.150.00到十二月1,106.41,106.40.01,217.11,217.10.01,338.81,338.80.02015财年0.740.740.000.740.740.000.740.740.00FY16A3,3383,340(0.1)3,1793,201(0.7)3,1353,186(1.6)2017财年154.8155.0(0.1)148.0149.9(1.3)150.6153.6(1.9)资产2.12.10.02.12.10.02.12.10.0每股收益8,5748,5740.09,8109,8100.010,88910,8890.0 其他非流动68.068.00.074.874.80.081.681.60.0转售协议（人民币10亿元）74.074.00.085.185.10.093.693.60.0资产6.56.50.06.56.50.06.56.50.0现金流量（人民币百万元）5,0157,396(32.2)7,5057,5050.07,6267,6260.0非当前107.7139.4(22.7)118.5153.3(22.7)130.3168.7(22.7)资产3.05.0(2.0)5.05.00.05.05.00.0息税折旧摊销前利润262.2262.20.0288.5288.50.0317.3317.30.02015财年2.03.0(1.0)3.03.00.03.03.00.0FY16A3.05.0(2.0)5.05.00.05.05.00.0帐户2,5482,5480.02,5502,5500.02,5502,5500.0持有的金融资产（人民币10亿元）（仅限AFS）85.085.00.085.085.00.085.085.00.0短期金融资产3.03.00.03.03.00.03.03.00.0来自衍生工具及其他的净收益(640)(1,067)(40.0)(1,067)(1,067)0.0(1,067)(1,067)0.0现金流量（人民币百万元）(213.4)(213.4)0.0(213.4)(213.4)0.0(213.4)(213.4)0.0不适用图表7：收益修订–中信证券（6030 HK） 2017年7月27日，星期四中国证券业-2017年上半年初步业绩页PAGE 10 of 154 财务摘要–中信证券（6030其他流动资产1个月3个月公司代号价钱（百万美元）（百万美元）1个月3个月公司代号价钱（百万美元）（百万美元）回购协议资产出售应付给经纪客户34,25325,77526,90529,90232,576收到的利息其他其他其他其他其他债券，可换股债券及其他债务15,62211,23311,98713,06714,106自由现金流56.950.450.250.250.0 投资收益19,510 8,265 7,003 9,068 9,188 净利润率（％）28.522.922.024.025.3流动负债69,38445,27345,89452,03755,871回购21.325.426.727.427.7历史88(35)1137银行贷款和租赁其他其他其他其他其他其他收入和收益3,5404,7944,7504,7504,750非流动负债29.540.940.040.040.0手续费及佣金支出(4,621)(3,331)(3,363)(3,738)(4,072)现金净变化26.023.624.024.024.0净资产总额(14,798)(11,507)(12,262)(14,259)(15,467)汇率或其他调整164.8162.3158.0146.0131.7营业税金及附加(2,768)(797)(82