箱体待突破

评级及分析师信息 1月末至2月初，美联储新任主席提名与美伊关系变化等重要事件，大幅扰动全球资产定价，黄金、白银价格多次闪崩，亚太地区多国重要股指，周中明显回调，A股也随之波动。国内债市迎来上涨窗口，交易型品种国开债收益率普遍下行2-4bp，30年国债收益率下行4bp。不过，定价锚品种1年、10年国债收益率则基本持稳于1.30%、1.80%水平，意味着利率中枢系统性下移仍面临阻力，债市修复多来自利差推动。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 ►当下债市的三个特征 首先，风偏回落与资金充裕是利率下行的关键支撑。风偏维度，尽管权益市场下跌之后，反弹修复行情往往紧随而至，但风险资产的胜率与赔率表现，较12月中旬至1月中旬明显弱化。股市风险属性回归，“强风偏”对债市定价的压制力相应减弱，部分资金或因此而避险，回流固收板块。资 金维度，月初流动性压力不大，央行常规实施跨月投放净回笼操作，不过在春节资金投放准备上，央行起步较早且投放量可观。种种呵护下，节前资金利率暂无波澜，截至2月6日，支持跨节的R014处于1.63%的低位水平。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 其次，供需关系依旧利好债市。2月供给虽有提升，但暂未对债市产生负面扰动。2月首周政府债提速发行，配置盘的承接意愿依旧较强，整体发行结果良好。此外，市场所担忧的固收+基金赎回风波，仅 在月初持续1个交易日；中长债基、短债基金自2月5日起连续获得可观的申购资金，有利于二级交易力量的回归。 再者，债市下行阻力或主要来自通胀担忧。1月PPI环比预计维持约0.3%的增长，核心驱动力源于外需定价的大宗商品（如铜等品 种）价格上涨。步入2、3月份，受春节停工及复工节奏影响，PPI环比动能或较1月有所放缓，但在翘尾因素大幅回升的支撑下，PPI同比表现可能维持强势。1月CPI因春节错月，同比或偏低，2月春节效应全面显现，CPI同比及环比增速均有望显著回升。 ►箱体待突破，继续向利差要收益 综合来看，近期债市利多变量相对占上峰，不过当前尚未出现可支持长端利率突破箱体的强逻辑，股市节前躁动、通胀担忧等因素或成为10年国债收益率下破1.80%的阻力。在债市情绪回暖背景下，债市或可继续向利差要收益。过去一周，30年国债相对于10年国债的高性价比被市场发掘，国债30年-10年利差由48bp压缩至44bp，背后的买入力量主要为基金与中小型银行。相比之下，各期限国开债与国债之间的品种利差虽有压缩，但除10年期品种外，压缩幅度多在1-2bp左右。从利差视角来看，接下来也可关注5-7年政金债的品种利差压缩机会，从机构行为 视角验证，近期5-7年政金债同样是基金恢复“买长卖短”操作后的主要选择。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.长端利率下探关键点位.........................................................................32.向利差要收益................................................................................53.月初，理财规模小幅回升.......................................................................83.1周度规模：环比增150亿元....................................................................83.2理财风险：含权产品显著回撤，理财负收益率占比跃升.............................................94.杠杆率：银行间转升..........................................................................115.利率型中长债基开始拉长久期..................................................................136.政府债缴款压力升至高位......................................................................157.风险提示...................................................................................18 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）........................................................................................................................4图3：在春节资金投放准备上，央行起步较早且投放量可观...........................................................................................................6图4：2026年以来，固收+基金与中长债基净申购情形..................................................................................................................6图5：外需定价的大宗商品（如铜等品种）价格上行是PPI环比回升的重要驱动..................................................................7图6：月初首周，理财规模仅小幅微升150亿元至33.20万亿元.................................................................................................8图7：季中月规模增长动能不大，理财规模或继续维持温和增长态势.........................................................................................9图8：含权类理财产品净值大幅回撤....................................................................................................................................................10图9：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）..............................................................................................................................10图10：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................10图11：理财破净水平抬升，全部产品破净率较上周升0.14pct至0.4%..................................................................................11图12：产品业绩未达标占比转为上升，全部理财业绩不达标率较上周升1.1pct至24.9%...............................................11图13：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2026年2月6日）......................................................12图14：银行间债券市场杠杆率（更新至2026年2月6日）......................................................................................................13图15：交易所债券市场杠杆率（更新至2026年2月6日）......................................................................................................13图16：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉伸至3.45年（更新至2026年2月6日）...........14图17：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值压缩至1.80年（更新至2026年2月6日）...........14图18：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.71、1.42年（更新至2026年2月6日）......................................15图19：2021年以来地方债净发行规模（亿元）..............................................................................................................................17图20：2021年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................................................18图21：2021年以来政金债净发行规模（亿元）..............................................................................................................................18 表1：融资比例收紧前后，重要股指表现一览.....................................................................................................................................5表2：地方债发行进度（亿元）.............................................................................................................................................................16表3：国债发行进度（亿元）....................