动量交易者遭遇重创与市场因子反转分析自2022年中以来

自2022年中以来，动量交易者以铁腕手段统治市场，其夏普比率之高足以让伯尼・麦道夫和沃伦・巴菲特汗颜。 然而如今，一切轰然崩塌，动量交易者遭遇了载入史册的损失。 正如此前提到的，高盛的“高贝塔”或无约束动量投资组合（GSPRHIMO）刚刚经历了2022年以来最糟糕的一天（暂时来看是自2020年以来，但无论如何都超过了今年 动量交易者遭遇重创与市场因子反转分析 自2022年中以来，动量交易者以铁腕手段统治市场，其夏普比率之高足以让伯尼・麦道夫和沃伦・巴菲特汗颜。 然而如今，一切轰然崩塌，动量交易者遭遇了载入史册的损失。 正如此前提到的，高盛的“高贝塔”或无约束动量投资组合（GSPRHIMO）刚刚经历了2022年以来最糟糕的一天（暂时来看是自2020年以来，但无论如何都超过了今年1月DeepSeek事件后的抛售）。 昨天的回调是由软件股在AI替代恐慌中的投降式抛售所驱动，而今天的盘软则更集中于因子和持仓层面，使得大盘指数的走势相对于底层实际发生的波动幅度显得表面平静。 这让我们想起高盛的李・科珀史密斯本周末所写的内容：即标普个股平均1周实现波动率与标普指数波动率的比值在周四达到6.88——自2023年以来处于第99百分位——与我们在2021年见到的情况相当。 换句话说，标普个股的平均波动幅度约为指数的7倍，这就是为什么尽管标普指数表面走势相对平稳，掩盖了水面之下的实际剧烈波动，但过去几个交易日的拉升仍然特别剧烈。 然而，尽管共识多头普遍遭受损失，摩根士丹利交易台的活动依然有序，几乎没有恐慌情绪。 值得注意的是，量化策略当天表现较好，因为平仓主要集中在与动量因子最为背离的多空投资组合上。 那么发生了什么？ 今日的抛售主要是由多头端（过往赢家，GSXUHMOM）的强劲弱势表现驱动的，该多头端偏向于具有高贝塔和高波动性的周期性热门主题。 呼应高盛的观点，摩根士丹利的布赖森・威廉姆斯在盘后报告中写道（订阅用户可查看全文），今日交易时段的显著特征是极端因子反转，尤其是动量因子，遭遇了三年多来最严重的回调。 与高盛的无约束动量投资组合类似，摩根士丹利动量投资组合（MSZZMOMO，跌幅7.65%）录得多个标准差的下跌，这主要由多头减仓而非对称去杠杆驱动，投资者大幅削减了年初至今的赢家资产。 弱势高度集中在今年早些时候引领表现的拥挤主题（MSXXCRWD，跌幅1%）：人工智能受益者（MSXXAIB，跌幅6.5%）、人工智能电力（MSXXAIPW，跌幅6.7%）、国家安全、比特币矿工及其他高贝塔、高动量板块——而落后股则在几乎每个板块都大幅反弹。 这种“反人工智能”动态呼应了昨日的分化，但完全颠覆了板块领涨格局，早期周期周期性板块（MSXXECYC，涨幅3.5%）、化工板块、区域银行（KRE，涨幅1.56%）以及部分大盘防御性板块表现突出，资金从最具共识的交易中轮动出来。 值得注意的是，今日走势并无明确导火索，高盛表示，只是恰巧市场正在追逐可能的最强盈利修正，而在此过程中，短期表现技术指标变得过于极端。 还有更多情况：极其脆弱的市场结构放大了这一波动。 杠杆ETF再平衡成为主要驱动因素，摩根士丹利QDS估计当天美国股票供应量约为180亿美元——使今天成为有记录以来杠杆ETF供应量最大的前十天之一。 这些供应主要集中在纳斯达克、科技股和半导体板块，对NVDA、TSLA、AMD、MU、PLTR和MSTR等个股造成了显著压力。 交易商伽马动态提供的缓冲有限：尽管交易商在期权上仍保持多头伽马头寸，但这种敞口已显著下降，一旦被杠杆ETF的空头伽马抵消，华尔街实际上处于净空头伽马状态，随着抛售压力的累积，加剧了盘中波动。 展望未来，系统性供应仍是一个风险，预计未来一周约有100亿美元的供应压力，特别是如果波动性保持高位，而目前仍接近历史区间上限的股票杠杆开始更强劲地平仓。 今天特别具有挑战性的是指数与内部结构之间的脱节。 在交易时段的某些时刻，近四分之三的股票表现优于标普500指数——这在历史上是一个极端读数——即使指数本身走低，这凸显了市场损失的集中程度。 同样值得注意的是：与之前的交易时段相比，散户参与度明显缺失，需求处于较低的四分位数水平，这与上周反弹期间甚至昨天软件板块主导的抛售期间所看到的激进散户买盘形成鲜明对比。 与此同时，机构卖盘保持稳定，但从百分位数来看并不极端，这强化了一种观点：这是仓位平仓而非强制清算。 跨资产信号增加了市场噪音，但并非主要驱动因素。 在有关与伊朗核谈判取消的头条新闻传出后，油价早盘飙升，暂时推高了能源板块（MSXXOIL，涨幅2.87%），随后在确认谈判将在阿曼进行后回吐了部分涨幅，缓解了地缘政治风险溢价。 布赖森综合写道：“综合来看，今天的交易时段代表着昨天浮现的轮动和分化主题的明显升级——不是关于软件板块本身，源而更是一个更广泛的‘从风险重定价到反转’的时刻，拥挤的动量敞口正在受到激进挑战，尽管指数层面的损害目前仍然可控。 ” 接下来，我们回到高盛，该机构也写道，今年为止表现良好的板块出现了强劲反转，存储器、稀土和非盈利科技股（GSX1NPTC）都回吐了今年迄今的大部分涨幅（对于稀土和核能相关股票，我们列出了可能触发抛售的一个原因，尽管这是一个市场很快就会忽略的原因）。 在今天交易时段开始前，我们就指出动量因子看起来过度延伸且持仓非常拥挤——1年期处于第99百分位，5年期处于第100百分位。 鉴于高盛主要投资组合中净持仓所处的百分位（去年处于第89百分位），大规模平仓赢家资产可能比板块轮动造成更多损失。 今天所有高动量敞口的投资组合都在下跌，而负动量主题全部反弹。 相对历史水平，动量因子的波动性目前极度高企（过去5年中处于第95百分位），该因子在今天之前一直有望创下年度最佳开局。 这也与市场近期经历的更高水平的因子和主题波动相一致，即在指数层面走势相对温和的情况下，出现了剧烈的日内和周内波动。 接下来会怎样？ 高盛在此观察到，在像“DeepSeek周一”、新冠疫苗发布或其他高西格玛事件日这样的日子里，赢家和输家的市场逻辑发生了更为根本性的转变。 相比之下，今天的情况更像是高波动率、技术面过度拉伸以及主题分化加剧的后果，而一些热门主题的市场预期并未发生变化。 因此，该行的交易员得出结论，从历史上看，像今天这样的动量回调在中期来看是良好的买入机会。 然而，除了昨天和今天的几个时刻外，我们尚未看到重大恐慌或投降的迹象，鉴于该因子的强劲走势和持仓水平偏高，短期对冲仍然是合理的。 摩根士丹利的交易台情况也大同小异：该行的空头动量投资组合（MSQQUMOS）上涨0.8%（事实上，今天每个行业的空头动量投资组合都是正收益）。 昨天，该交易台看到空头头寸被挤压。 因此，美国多空基金的盈亏表现相对较好（仅下跌10个基点），因为投资者在一些波动性因子走势中站在了正确的一边。 然而，今天的情况截然不同，因为市场拥挤部分的多头遭到抛售，例如人工智能（MSXXAI，跌幅8.5%）、存储器（MSXXGMEM，跌幅6%）和人工智能电力（MSXXAIPW，跌幅8%）。 总结来说，摩根士丹利的布赖森・威廉姆斯表示，每个人都在问抛售的原因（威廉姆斯不认同AMD相关的抛售理由——其业绩实际上非常好）。 他猜测，也许这只是一次风险价值（VAR）冲击，迫使部分多头去杠杆化。 与高盛类似，这位摩根士丹利交易员指出，这通常是一个良好的买入机会，但他对此持谨慎态度，并认为动量因子（MSQQUMOL）和拥挤多头（MSXXCRWD）存在下行风险——即便明天可能出现短期反弹。