美元效应减退、AI隐忧渐显

■今年以来，弱美元与强美股并存。美股的强劲表现，是宏观周期与产业变革共振的结果。美元的周期性走弱，为市场营造了友好的估值环境并改善了跨国企业的盈利预期；而人工智能浪潮，则提供了产业支撑与远景。为了判断这种共振能否持续，我们需要分别拆解这两大驱动力的现状与变局。 ■美元贬值对美股的影响主要体现在中期维度，二者呈负相关关系。美股国际营收占比高，美元贬值通过汇兑收益、价格竞争力提升和非美经济走强三个渠道增厚企业盈利，美元指数下跌10%约带动标普500营收多增2-3%。此外，美元走弱往往伴随流动性宽松和风险溢价下降，推升股票估值。 刘东亮资本市场研究所所长：0755-83167787：liudongliang@cmbchina.com ■当前美股AI尚未达到泡沫，但隐忧渐显。判断资产价格达到泡沫，需要满足两个条件：价格显著脱离基本面，以及债务或股权融资持续高速增长。泡沫终于叙事与流动性的瓦解。美股估值偏高但基本面仍强劲，Scaling Law支撑算力需求，短期难以证伪。科技巨头的资本开支正从现金流驱动转向债务驱动，尽管目前债务规模和持续时间尚在可控范围内，但表外负债和循环交易等问题值得关注，新兴云厂商债务风险较高。AI投资的持续性、杠杆化程度以及投资回报率等问题值得持续跟踪。 ■展望未来，美股将从盈利+估值双轮驱动切换为盈利单轮驱动，上涨斜率趋缓。盈利端，美元贬值的增厚效应将趋于减弱，AI仍是盈利增长的核心支撑；估值已处高位，继续扩张空间有限。建议对美股标配，赚取盈利增长收益而非博弈估值扩张。并且根据估值和基本面的变化动态调整配置。需持续监测核心公司盈利、流动性环境及信用风险，若风险信号出现应减仓至低配。在没有以上核心风险时，若美股出现明显回调，可加大配置力度。近期甲骨文等公司信用违约互换价格飙升与股价回调，表明信用风险需重点监测。结构方面，应选择盈利增速相对估值更具优势的方向，科技股仍是当前美股的主要配置方向。行业板块上，信息技术和材料行业相对较优，材料行业可适度配置以分散通胀风险。 目录 一、宏观驱动力：美元回落的提振作用.................................................................2（一）美国企业营收高度国际化.....................................................................2（二）美元贬值增厚企业盈利.......................................................................3（三）美元贬值伴随美股估值上升...................................................................4二、产业驱动力：AI的强劲现实与潜在风险............................................................6（一）泡沫的形成与破裂规律.......................................................................6（二）估值未完全脱离基本面.......................................................................7（三）融资模式的转变是潜在风险...................................................................8三、美股投资展望...................................................................................9（一）从双轮驱动到单轮驱动.......................................................................9（二）配置建议.................................................................................11风险提示..........................................................................................13 图目录 图1：长期美股走势与美元指数呈现不同的特征.......................................................1图2：中期美股与美元指数负相关...................................................................1图3：标普500各行业的国际营收占比...............................................................2图4：科技7巨头国际营收占比多数过半.............................................................2图5：标普500的国际营收占比呈上升趋势...........................................................3图6：国际营收占比与美元指数负相关...............................................................3图7：美元与美欧经济差异同步.....................................................................4图8：经济增长与美元指数拟合美股营收增速.........................................................4图9：美国流动性主导美元方向.....................................................................5图10：美股估值与美联储总资产增速................................................................5图11：美元走强往往对应市场风险上升..............................................................5图12：美元指数走弱时新兴市场股票表现更好........................................................5图13：互联网泡沫时期股价显著脱离基本面..........................................................6图14：互联网泡沫时期科技股大量IPO..............................................................6图15：美股整体估值偏高但未达互联网泡沫水平......................................................7图16：美股企业盈利强劲..........................................................................7图17：AI模型训练成本呈指数增长..................................................................8图18：AI模型厂商收入呈指数增长..................................................................8图19：美德利差显著收敛，压制美元表现...........................................................10图20：美元净空头持仓已经相对拥挤...............................................................10图21：标普500指数债务占比不高.................................................................10图22：标普500资本回报率相比成本仍健康.........................................................10图23：美股盈利预测仍然强劲.....................................................................11图24：美股前瞻市盈率处于高位...................................................................11图25：标普500行业指数估值与盈利增速预测.......................................................13图26：美股科技股PEG优势收窄..................................................................13 今年以来，弱美元与强美股并存，美元指数下跌幅度超过9%，而美股却在经历大幅回调后继续上涨，标普500指数上涨14%。按照传统逻辑，本币贬值通常被视为经济预期转弱或资本外流的信号，叠加关税政策冲击，理应对本国权益资产构成压力。然而，美股不仅未受拖累，反而震荡上行，屡创历史新高。这种背离，构成了市场的核心矛盾，也是研判未来策略的起点。 回溯来看，本轮美股牛市始于2022年10月，而美元指数在同年9月见顶。这个时间是强美元逻辑的转折点，市场交易主线由高通胀和激进加息，切换为通胀回落和加息放缓。宏观叙事的根本性变化，促使美元指数见顶回落，并助推美股开启牛市。更关键的是，随后爆发的人工智能浪潮，进一步推动了美股的大幅上涨。 虽然今年整体上是美元弱而美股强，但3—4月曾短暂出现美股与美元同步下跌的局面。一方面，DeepSeek的横空出世打破了“美国AI例外论”，市场开始重新审视美国科技巨头在AI领域的绝对领先地位，科技股估值承压；另一方面，关税政策压低了全球经济增长预期，风险资产整体承压，而这一冲击源自美国自身的政策风险，“去美元化”讨论升温，美元与风险资产一同走弱。3—4月美元与美股同跌更多反映了叙事与政策冲击主导的短期错位。随后，美元进入弱势震荡，美股在AI领域重新获得领先优势，继续推动美股走强。 美元与美股在不同时间维度下有复杂的互动机制。从反映国力强弱的长周期视角来看，强势的经济往往能同时支撑强势的货币与股市。但在中短期的流动性与商业周期中，两者往往呈现出负相关性，多数时候美元走弱有利于美股，且美元走势略微领先于美股。 资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 当前美股的强劲表现，是宏观周期与产业变革共振的结果。美元的周期性走弱，为市场营造了友好的估值环境并改善了跨国企业的盈利预期；而人工智能浪潮，则提供了产业支撑与远景。为了判断这种共振能否持续，我们需要分别拆解这两大驱动力的现状与变局。 一、宏观驱动力：美元回落的提振作用 （一）美国企业营收高度国际化 美股（以标准普尔500指数作为代表）成分股公司的营收来源已高度国际化，且占比呈现上升趋势。 行业核心数据显示，标普500指数约有四成的营收源自美国以外。具体而言，根据FactSet的估算，标准普尔500指数2024年的国