Pluggables first, new architecture later

Innolight的股价因市场对NPO/CPO采用、超大规模企业网络路线图演变、上游供应商产能扩张等问题的担忧而波动，公司管理层因此召开投资者问答会议。核心投资主题保持不变，即插拔模块将持续主导超大规模企业扩展/跨区域部署直至2026-27年，公司仍将保持结构性不可替代的角色。Lumentum和Coherent的最新财报进一步证实了需求驱动的行业背景，而实际限制表明，CPO的实质性采用不太可能在2027年之前实现。重申对Innolight的买入评级，目标价不变，维持在707元人民币。

上游产能扩张缓解了供应链限制。Lumentum和Coherent的财报显示，上游InP产能的扩张速度超出预期，主要由800G和1.6T插拔模块的持续需求驱动。Lumentum计划在2026年上半年将InP产能扩大约40%，其中超过20%的扩张已提前实现；Coherent也表示其InP晶圆产能扩张计划进展快于预期。尽管产能加速提升，两家公司均预计供需平衡不会在2026-27年恢复正常，因为增量产能仍将被终端市场需求吸收。重要的是，两家公司都将CPO描述为一个建设性的、分阶段的机会，重申实质性贡献不太可能在2027年或更晚出现。

维持对Innolight的买入评级，目标价不变，维持在707元人民币（28倍2026年预期市盈率）。公司最新业绩预告显示，净利润同比增长108%，达到108亿元人民币（中点值），符合预期。Innolight仍然是1.6T插拔模块的主要供应商，出货量预计将在2026-27年加速增长，而其SiPh解决方案（已占2025年出货量约50%）将继续支持结构性利润率扩张。随着订单可见度延伸至近中期，公司盈利潜力无结构性风险。