兴业证券更新报告：市场化改革及财富管理引领，ROE向上拐点

兴业证券(601377)[Table_Industry]综合金融/金融 兴业证券更新报告 本报告导读： 公司当前推进市场化改革，有望进一步发挥财富管理优势，ROE迎来向上拐点，维持“增持”评级。 投资要点： 公司综合实力位于行业前15名，当前推进市场化改革，有望进一步发挥财富管理优势，ROE迎向上拐点。1）公司为福建省财政厅旗下券商，综合实力大约位于上市券商前15名，受自营业务波动、公募降费等因素影响，此前盈利表现阶段性承压；2）资产管理和财富管理（代销金融产品）是公司的重要特色，尤其是资产管理，因控股兴证全球基金和参股南方基金，产品端优势突出；3）2025年6月苏军良董事长履新兴业证券，持续推进市场化战略改革，目前已推出组织架构调整、买方投顾转型、设置首席市场官等重点举措。我们认为市场化改革将逐步释放兴业证券发展潜能，进一步发挥财富管理优势，预计ROE将迎来向上拐点。 居民增配权益的配置力量逐步形成，公司财富管理及资产管理特色突出，有望更为受益。1）从海外经验看，随着利率从快速下行转向低位震荡，居民资产配置结构出现重构，虽然节奏和幅度有一定差异，但整体上逐步增配权益。而我国居民增配权益的配置力量正在逐步形成，开户数、新发基金等数据逐步升温；2）公司当前以落地深化银证合作、买方投顾转型（知己理财品牌）等重点举措，预计经纪业务市占率有望步入提升拐点，开启财富管理新篇章；3）参控股两大基金公司，利润贡献长期居前。兴业证券分别控股51%兴证全球基金、参股9.15%南方基金，近5年公募股权利润贡献维持在24%~45%之间，截至25H1末，公司公募股权利润贡献位居行业第一。当前公募三阶段降费落地，进入以量补价的高质量发展阶段，公司将显著受益居民增配权益的趋势。催化剂：资本市场提振、公募规模提升 风险提示：资本市场大幅波动；改革成效不及预期；居民资产配置迁移不及预期 资产结构逐步调整，估值受益增量资金2025.11.02把握资金入市机遇，持续扩表增厚业绩2025.08.31投资持续改善，盈利企稳回升2025.04.29自营大幅提升，经纪业务承压2024.11.08二季度自营表现出色，单季净利润环比增长2024.09.03 目录 1.财富管理特色鲜明的中大型券商，市场化改革推进，ROE迎向上拐点41.1.资产管理及财富管理特色鲜明的中大型券商................................41.2.ROE触底回升，优势业务成长可期.............................................51.3.市场化改革推进，逐步释放发展潜能..........................................52.财富管理及资产管理双轮驱动，更受益财富管理发展大势................72.1.居民配置力量逐步形成，财富管理迎来发展契机.........................72.2.以深化银证合作及买方投顾为抓手，开启财富管理新篇章...........82.3.公募利润贡献同业第一，步入成长区间.......................................92.4.兴证资管规模持续增长，盈利逐步企稳......................................113.盈利预测&投资建议.......................................................................123.1.盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别+36%/18%/12%...123.2.投资建议：看好公司在市场化改革及财富管理引领下，ROE迎来向上拐点，维持“增持”评级...............................................................124.风险提示........................................................................................13 1.财富管理特色鲜明的中大型券商，市场化改革推进，ROE迎向上拐点 1.1.资产管理及财富管理特色鲜明的中大型券商 历经30余年发展，逐步成为综合全面的中大型券商。公司前身为福建省兴业银行证券业务部，成立于1991年10月，此后改制为兴业证券公司，并逐步壮大。2010年完成A股上市后，通过多轮增资扩股增强资本实力，并逐步开拓基金、资管、期货、投资、海外等业务板块，形成综合全面的中大型券商。 综合实力大约位于上市券商前15名，资产管理及财富管理特色鲜明。1）资本实力看，总资产、净资产均位于行业第12-13名，2022年配股完成后有所提升；2）盈利能力看，近年受公募降费、自营业务波动等因素 影响，公司利润排名有所下滑，ROE受配股等影响下滑；3）分项业务看，资产管理和财富管理（代销金融产品）是公司的重要特色，尤其是资产管理，因控股兴证全球基金和参股南方基金，利润贡献突出。 收入结构呈现经纪、资管、自营业务并驾齐驱，资管占比显著高于同业。1）2020年迄今，公司经纪、资管、自营占比中枢分别为23%、26%、22%，相对均衡，投行业务则由于境内投融资再平衡政策推进、占比有所下滑 ；2）相较上市券商及前10券商均值，公司资管业务、净利息收入占比均更高， 经纪业务、投行业务则略低。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.ROE触底回升，优势业务成长可期 近年市场环境及监管较大变化，兴业证券因业务结构及战略差异、受影响更为显著。公司在公募资管、机构研究、权益自营等方面优势突出，但近年受公募降费、权益市场波动明显等因素影响，盈利能力相对行业承压显著，ROE从21年高点12.0%下滑至24年3.8%低位。 市场提振下，盈利能力触底回升。25年前三季度，公司实现营收92.8亿元/yoy+40.0%，归母净利润25.2亿元/yoy+91.0%，年化ROE修复至5.8%，同期上市券商分别增长42.6%、62.4%，低基数下显著修复。往后看，公募业务逐步进入以量补价发展区间，资本市场提振带来更优权益弹性，公司优势业务有望赋予更强的盈利弹性和成长性。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.3.市场化改革推进，逐步释放发展潜能 福建省财政厅是公司控股股东和实际控制人，股权结构长期稳定。截至25Q3末，福建省财政厅持有公司股权20.49%，福建国资委则通过福建省投资开发集团有限责任公司和福建省融资担保有限责任公司间接持股合计8.72%。 2025年核心管理层履新，市场化改革推进。1）2025年6月，苏军良董事长履新兴业证券，苏总此前任职兴业银行杭州分行党委书记、行长，福建金投党委委员、副总经理，华福证券党委书记、董事长。在华福证券期间，苏总顺利推动华福证券引战增资，推动综合实力大幅提升；2）其余管理层以内部培养为主，经验丰富。 从组织架构调整、财富管理转型、设置首席市场官等重点举措入手，逐步释放发展潜能。自2025年6月苏军良接任兴业证券党委书记、董事长以来，公司改革步伐持续加快：11月启动财富管理、研究与机构服务、风险管理三大条线五项组织架构优化，12月发布“知己理财”财富管理核心品牌及三大服务解决方案，以及新设首席市场官并完成财务负责人平稳交接，进一步完善了战略引领到人事适配的发展闭环。 方投顾转型进入实质性落地阶段。 2025年12月新设首席市场官。主要为顺应市场竞争日趋激烈、客户需求日益多元化以及数字化技术快速变革趋势，进一步在战略层面强化市场引领能力。 2.财富管理及资产管理双轮驱动，更受益财富管理发展大势 2.1.居民配置力量逐步形成，财富管理迎来发展契机 从海外经验看，随着利率从快速下行转向低位震荡，居民资产配置结构出现重构，虽然节奏和幅度有一定差异，但整体上逐步增配权益。其背后也有赖于经济复苏、资本市场回暖形成的正循环，如日本在利率转向低位震荡后，家庭部门金融资产配置结构在前期的变化主要为提升货币存款占比， 配置股权和投资基金份额的比重则13年开启的长牛下逐步抬升。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 我国居民增配权益的配置力量正在逐步形成。从25年市场增量资金来看，机构配置资金是主要构成，如险资前三季度权益配置增加1.49万亿元、二级私募前11月提升1.83万亿元。以开户数为表征，2025年下半年月均开户247万户，较上半年提升18%，逐步回升，居民配置力量在逐步形成。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.以深化银证合作及买方投顾为抓手，开启财富管理新篇章 从近年发展看，与多数券商类似，受互联网券商竞争、财富管理需求疲软等因素影响，公司经纪业务及代销金融产品业务市占率有所承压。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 以深化银证合作等为抓手，开启财富管理新篇章。25年下半年以来，公司发力银证合作渠道，与建设银行、招商银行、邮储银行、湖南银行、宁波银行等深化战略合作，在银证合作、财富管理、投资银行等方面强化合作。预计在巩固现有线上渠道优势基础上（同花顺、支付宝等），银证合作深化有望进一步提升公司获客能力，赋能财富管理短中长期发展。 发布“知己理财”品牌，开启买方投顾转型。2025年12月16日，兴业证券正式发布全新财富管理品牌——“知己理财”，推出全面升级的买方投顾服务体系。“知己理财”围绕交易与配置两大核心客户场景，构建了三大服务体系——“知己享投”“知己优投”“知己智投”，分别对应客户的资产配置、专业投资、智能交易三大核心需求，三大服务体系相互补充、协同发力，共同构筑兴业证券全场景、全生命周期的财富管理生态。 数据来源：“兴业证券发布”公众号 2.3.公募利润贡献同业第一，步入成长区间 参控股两大基金公司，利润贡献长期居前。兴业证券分别控股51%兴证全球基金、参股9.15%南方基金，近5年公募股权利润贡献维持在24%~45%之间。截至25H1末，公司公募股权利润贡献位居行业第一、且长期稳定。 兴证全球基金为公司控股子公司。兴证全球基金管理有限公司（成立时为兴业基金）成立于2003年9月，2008年1月，全球人寿保险国际公司成为公司股东，持有公司49%股份，2008至2020年先后三次更名，2020年3月变更为“兴证全球基金管理有限公司”。截至2025年末，公司管理公募基金7431亿元，排名行业18名，非货基2905亿元，排名行业22名。 公募降费影响边际放缓，盈利进入上升轨道。受公募降费影响，兴证全球基金净利润从2021年高点的22.4亿元下滑至2024年的14.1亿元；2025年上半年录得利润7.2亿元，同比+18%，进入上升轨道。占集团利润比重长期超过20%，25H1达27.6%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 参股头部公募南方基金，为第四大股东。南方基金成立于1998年3月，由南方证券、厦门国际信托、广西信托发起成立；2000年11月，兴业证券具备敏锐投资眼光，在南方基金增资扩股下持股10%；多次增资扩股和股权转让下，2018年1月，公司整体变更设立为南方基金管理股份有限公司，注册资本为3亿元人民币，股本总额为3亿股。截至2025年末，公司管理公募基金15383亿元，排名行业第4名，非货基9040亿元，排名行业第5名。 体现头部公募韧性，利润贡献稳步提升。受益市占率提升，南方基金受公募降费影响较小，利润水平不跌反升，2024年净利润23.5亿元、高于2021年高点；2025年上半年录得利润11.9亿元，同比+15%，延续提升趋势。占集团利润比重则逐步