瑞银表示台湾PCB及基板股票自2026年初已上涨近36远超其

核心观点与关键数据

1. CFROI改善加速：行业资本自由现金流回报率（CFROI）预计2026年将反弹至7.3%，接近历史峰值（8%-9%），反映行业盈利周期反转。若需求与产能平衡持续健康，未来仍有上行潜力。自2025年9月起，行业CFROI修正值转为正值，2025年四季度至2026年初，超80%的PCB/基板股票实现盈利上调，市场信心增强。

2. 行业上行周期：瑞银表示，台湾PCB及基板股票自2026年初已上涨近36%，远超其他亚太地区同行，主要由AI服务器、图形卡及内存芯片对IC基板的强劲需求推动。伯恩斯坦指出，AI服务器需求提升和产品平均售价（ASP）上涨预期推动全球PCB及基板市场火热，今年AI驱动需求将实现两位数增长。

3. 估值处于高位：当前行业估值显著攀升，HOLT市净率（P/B）达2.7倍，市场隐含收益率（MIY）降至2.8%，均超过去20年历史中位数，可能限制进一步上涨空间，需警惕估值透支风险。

研究结论与投资建议

瑞银建议采取“选择性配置”策略：

• 高行业地位企业：如欣兴电子（WUS）和臻鼎科技（Zhen Ding），其HOLT Scorecard综合排名及MIY指标优于同业，具备更强盈利能力和估值支撑。
• 符合上行周期逻辑标的：结合公司CFROI与成长潜力筛选，如臻鼎科技虽当前CFROI仅为5%，但其AI相关产能扩张计划可能推动2026-2027年业绩增长，目标成为全球前五大IC基板厂商。

技术与原材料趋势

• MLPCB：主流从16层+提升至部分高端背板的70层以上，欣兴电子（WUS）是英伟达GB300机架的主要供应商。
• HDI：市场规模约150亿美元，占比去年提升至约20%，在AI服务器中使单GPU对应的HDI+PCB价值翻倍，受益厂商包括臻鼎（VGT）和欣兴电子。
• 原材料：
  • CCL（覆铜板）：行业从M8向M8.5/M9迭代，新一代产品ASP将显著提升，支撑斗山、EMC等头部厂商定价能力。
  • ABF（味之素积层膜）基板：因AI加速器封装需求激增，2026年一季度受T-玻璃短缺影响，ASP有望上涨；味之素（Ajinomoto）近乎垄断ABF薄膜供应，T-玻璃供应仍以日东纺（Nittobo）为主，今年其他替代厂商供给有限。