固定收益点评：从2025年实际情况看2026年财政前景与挑战

从2025年实际情况看2026年财政前景与挑战 2025年全年财政数据已经公布，财政数据呈现出的特点，对展望2026年财政前景很重要。我们总结2025年财政收支存在以下几大特点，而这对2026年会继续形成挑战。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 特点一：收入端继续承压，部分税收高增长能否持续有待观察。2025年全年财政收入增长-1.7%，依然低于预算收入0.1%的增速，显示财政收入依然承压。2025年非税收入增速放缓，同比下跌11.3%。而税收收入增速有所提升，2025年同比增长0.8%。税收收入增长中，部分税收表现突出。其中个人所得税同比增长11.5%，印花税同比大增24.6%。这些税收在2026年能否继续保持如此高增速有待继续观察。另外，也有部分税收增速在2026年存在改善可能。2025年税收增速受出口退税、进口环节增值税和消费税拖累较多，分别拖累全年税收增速的-1.2%、-0.5%，前者与政策预期诱发抢出口与集中申报有关，而后者体现出贸易政策扰动下进口受压制。这些在2026年有望改善。而政府性基金收入继续承压，2025年政府性基金收入实际增速-7.0%，进一步下滑。 分析师王春呓执业证书编号：S0680524110001邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：如何理解央行利率比价》2025-11-172、《固定收益定期：天气因素推升食品价格——基本面高频数据跟踪》2025-11-173、《固定收益定期：金融“反内卷”如何影响利率？》2025-11-16 特点二：财政支出节奏缓慢，增速低于预算。一二本账财政支出均未达到预算目标，2025年财政支出预算增速4.4%，实际增速1.0%，部分受到政府支出增速约束。政府性基金支出预算增速23.1%，实际增速11.3%，也与政府性基金收入不及预期有关。 特点三：刚性支出压力上升，基建类支出增速放缓明显。2025年财政支出压力中，刚性支出压力攀升。总体财政支出同比增长1.0%，而社科文教支出（教育、科学教育、文旅、社保、卫生健康）同比4.5%，债务付息同比增长4.8%，均明显高于总体财政支出增速。但基建类支出相应被压 缩，2025年基建支出（节能环保、城乡社区、农林水、交运）同比增长-6.6%。随着刚性支出压力的上升，如果整体财政空间有限，基建类等经济事务类支出可能持续承压。 特点四：实际赤字回升幅度温和，结转结余资金规模与上年变化有限。2025年一般公共预算收入21.60万亿，一般公共预算支出28.74万亿，实际财政赤字7.14万亿，占GDP比例为5.1%，实际赤字率较上年提升0.3个百分点，提升幅度显著低于预算赤字率从3%到4%这1个百分点的提升幅度。而考虑调入资金及结转结余、财政赤字，预计收支结余约5805亿元，一般预算结余有限，相对于往年有小幅增长。而政府性基金收入合计约12.0万亿元，政府性基金支出11.3万亿元，则第二本账收支结余约6830亿元，较去年同期9620亿元小幅减少。一二本账合计，总体结余资金相较于上年变化幅度有限。显示去年并未有超出往年的大量资金结转到今年使用。 展望2026年，财政依然面临挑战，需要更大规模的财政扩张来保障总体财政政策的力度。2025年，财政收入内生增长动力不足，税收收入增速较低，非税如期回落，政府性基金收入继续缩量。即使在预算赤字率4%、政府债同比多增2.9万亿的支撑下，仅录得一本账支出同比1.0%、二本账支出同比11.3%，与年初预算有一定差距。而且结构上刚性支出压力上升，使得财政用于其他支出的空间进一步受限。展望2026年，需要更大幅度的财政政策发力，才能够保障财政实现有效扩张的效果。如果按照2026年预算赤字率4%，特别国债约2万亿元，专项债4.5万亿元计算，特别国债中如果假定2026年再发行5000亿补充资本特别国债，预计今年政府债增量为1万亿元，较2025年政府债增量2.9万亿元将有所下降，这会约束2026年整体财政发力空间。因此，可能需要更强的财政力度，方能实现有效扩张。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、财政收入不及预期。 图表目录 图表1：财政预算收支预算增速及实际增速（%）....................................................................................3图表2：一般公共预算收入目标增速与实际增速（%）..............................................................................3图表3：一般公共预算收入、税收和非税目标增速与实际增速（%）..........................................................3图表4：财政预算收支预算增速及实际增速（%）....................................................................................4图表5：预算赤字率和实际赤字率变化（%）...........................................................................................4图表6：2025年财政支出细项规模和同比（亿元，%）............................................................................5图表7：一般公共预算收支结余测算（亿元）...........................................................................................5图表8：政府性基金收支结余测算（亿元）..............................................................................................6 全年来看，一二本账收支均不及预期，二本账增速与预算差距较大。收入方面，2025年，财政收入预算增速0.1%，实际增速-1.7%，略低于预算，其中税收预算增速3.7%，实际增速0.8%，非税预算增速-14.2%，实际增速-11.3%。政府性基金收入预算增速0.7%，实际增速-7.0%。支出方面，财政支出预算增速4.4%，实际增速1.0%。政府性基金支出预算增速23.1%，实际增速11.3%。 资料来源：Wind，中国政府网，国盛证券研究所 财政收入近五年来首次转负，受税收下滑影响较大，四大税种除个税外增速均不高，进出口相关税种构成明显拖累，印花税增速亮眼。2025年，财政收入增速-1.7%，税收增速0.8%，非税实际增速-11.3%，税收增速是主要拖累。具体看，2025年税收增速受出口退税、进口环节增值税和消费税拖累较多，分别贡献了全年税收增速的-1.2%、-0.5%，前者与政策预期诱发抢出口与集中申报有关，而后者体现出贸易政策扰动下进口受压制。而增值税、个税、印花税是主要贡献项目，四大税种中，增值税、消费税、企业所得税、个人所得税分别同比3.4%、2.0%、1.0%、11.5%，除个人所得税以外，其他三大税种增速均平平。此外，今年权益市场表现亮眼，印花税同比大增24.6%，对全年税收同比贡献0.5%。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，中国政府网，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所… 财政支出完成不及预期，政府债高供给托底下，实际赤字温和回升。2025年一般公共预算收入21.60万亿，一般公共预算支出28.74万亿，实际财政赤字（一般公共预算支出-一般公共预算收入）7.14万亿，占GDP比例为5.1%，实际赤字率较上年提升0.3个百分点，提升幅度显著低于预算赤字率从3%到4%这1个百分点的提升幅度。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而结构上看，社科文教和债务付息支出同比较高，刚性支出同比继续下滑。2025年，财政支出同比1.0%，其中社科文教支出（教育、科学教育、文旅、社保、卫生健康）同比4.5%，基建支出（节能环保、城乡社区、农林水、交运）同比-6.6%，债务付息同比4.8%，在财政支出受限的情况下，刚性支出继续挤压非刚性支出。 预计2025年一般公共预算收支结余约5800亿元。2025年一般公共预算收入21.60万亿，一般公共预算支出28.74万亿，按照2025年的调入资金及结转结余、财政赤字估算，预计收支结余约5805亿元，将结转至2026年使用，高于往年1000-3000亿元左右的补充预算稳定基金规模（近似收支结余规模）。 但考虑到二本账收支结余同比下滑，一本账结余数可能低于上述估算。2025年，政府性基金收入5.8万亿元，加上4.4万亿元专项债、1.8万亿元特别国债，政府性基金收入合计约12.0万亿元，政府性基金支出11.3万亿元，则第二本账收支结余约6830亿元，较去年同期9620亿元小幅减少。二本账盈余资金基本流向第一本账，因此二本账盈余可能会降低一本账的结调资金，从而减少一本账当年的结余资金。综合来看，预计2025年结转下年的财政资金同比小幅增长，影响或有限。 资料来源：Wind，中国政府网，财政部，国盛证券研究所 展望2026年，政府债高基数将影响财政发力的效果，如果政府债供给未明显超预期，预计财政收支将继续承压。2025年，财政收入内生增长动力不足，税收收入增速较低，非税如期回落，政府性基金收入继续缩量。即使在预算赤字率4%、政府债同比多增2.9万亿的支撑下，仅录得一本账支出同比1.0%、二本账支出同比11.3%，与年初预算有一定差距。展望2026年，财政发力情况仍依赖政府债，按照2026年预算赤字率4%，特别国债约2万亿元，专项债4.5万亿元，考虑2026年再发行5000亿补充资本特别国债，预计今年政府债增量为1万亿元，较2025年政府债增量2.9万亿元将明显下降。因此，如果政府债供给未明显超预期，预计2026年财政收支将继续承压。 风险提示 政策变化超预期、数据统计口径存在误差、财政收入不及预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的