大宗商品波动性上升，板块强弱或发生变化

投资观点： 宏观 报告日期2026-02-01 专题报告 海外：1）当地时间1月28日，美联储如期暂停降息，维持联邦基金利率3.50%-3.75%区间不变，结束连续三次降息进程。1月会议声明显示，美联储将经济活动表述从“温和扩张”上调为“稳健扩张”，失业率显现企稳迹象。通胀与就业风险的缓解，使得美联储无需急于调整政策，可依托数据逐次决策。而鲍威尔剩余任期仅余两次会议，除非短期内经济出现剧烈波动，其任内大概率不会再降息。2）美国总统特朗普于1月30日正式提名前美联储理事凯文·沃什为下一任美联储主席。其核心主张可以概括为：在维持控制通胀的“鹰派”底色下，转向支持降息，并寻求深刻的货币政策框架改革。市场认为沃什的鹰派背景可能缓解对美联储独立性最极端的担忧，同时其审慎的宽松态度对美元构成支撑，导致股、债、贵金属承压。3）日本首相高市早苗警告打击汇市投机，称必要时将采取行动。受此影响，日元延续涨势。此前纽约联储罕见致电金融机构询问日元汇率，引发市场对美日联合干预汇市的猜测，日本债市也同步出现波动。 国贸期货研究院：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）1月制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，比上月下降0.8个百分点，重返收缩区间。1月份非制造业商务活动指数为49.4%，比上月下降0.8个百分点，非制造业总体景气水平有所回落。综合来看，随着春节临近，部分制造业行业进入传统淡季，建筑业景气下降，1月经济活动相较上月总体放缓。但当前生产保持扩张，需求侧政策定调积极，结构上工业强于服务业，对一季度经济开门红构成一定基础。2）2025年全年，规模以上工业企业实现利润总额73982亿元，同比增长0.6%，增速同比去年加快3.9个百分点，扭转了连续三年下降态势。随着积极有为的宏观政策持续发力，工业利润有望保持稳定回升。 往期相关报告 1、【ITF-宏观】多重因素共振，商品市场再度反弹202601252、【ITF-宏观】市场情绪有所降温，商品市场短线回落202601183、【ITF-宏观】风险偏好回归，商品价格中枢抬升202601114、【ITF-宏观】地缘风险突变，商品市场或有新的波动20260104 大宗商品波动性上升，板块强弱或发生变化。一是，随着美联储主席提名人的确定，基于对沃什“鹰派底色”的担忧，市场可能修正对未来美联储大幅宽松的政策预期，从而导致美元指数反弹，压制大宗商品走势，尤其是贵金属和有色板块；二是，国内结构性货币政策和财政政策相继发力，扩大内需+反内卷政策组合拳陆续打出，有望改善物价长期低迷的状况，利多部分商品；三是，地缘局势高度不确定，伊朗局势仍未明朗，叠加寒潮来袭，能源价格可能受到支撑。因此，受上述宏观因素变化的影响，板块间的强弱短期或发生变化。 1海外形势分析 1.1美国：美联储暂停降息 当地时间1月28日，美联储如期暂停降息，维持联邦基金利率3.50%-3.75%区间不变，结束连续三次降息进程，决议获10票支持、2票反对。 会后鲍威尔表态，当前政策偏中性非明显偏紧，加息非下一步基本假设，关税通胀影响已基本传导，预计2026年年中消退，就业与通胀风险均有所缓解。鲍威尔的表态凸显美联储当前“稳健观望”的政策基调，致力维护美联储的独立性，还建议下一届美联储主席远离政治。其强调政策偏中性，意味着短期内大概率维持利率稳定，而“加息非基本假设”的表述缓解了市场对政策收紧的担忧。对于通胀，鲍威尔明确目前整体PCE通胀涨2.9%、核心PCE通胀涨4.3%，仍高于2%目标，而关税是商品通胀偏高的主因，且该影响为一次性，年中消退的预期为后续潜在宽松预留了空间。对于劳动力市场，鲍威尔直言经历逐步降温后就业状况或趋于稳定，12月失业率4.4%近几个月变化不大，只是就业增长依然偏低。 1月会议声明显示，美联储将经济活动表述从“温和扩张”上调为“稳健扩张”，失业率显现企稳迹象。通胀与就业风险的缓解，使得美联储无需急于调整政策，可依托数据逐次决策。而鲍威尔剩余任期仅余两次会议，除非短期内经济出现剧烈波动，其任内大概率不会再降息。但市场预期2026年底前有两次25基点降息的概率超六成，后续则需关注被提名的新主席人选，或将影响未来降息预期。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2、美国：特朗普正式提名美联储主席 美国总统特朗普于2026年1月30日正式提名前美联储理事凯文·沃什（Kevin Warsh）为下一任美联储主席。 一、核心政策主张：鹰派底色的转变。 沃什的政策立场并非一成不变，其核心主张可以概括为：在维持控制通胀的“鹰派”底色下，转向支持降息，并寻求深刻的货币政策框架改革。 二、对市场的具体影响。 （1）短期即时反应。1）美元走强：消息传出后，美元指数显著反弹。市场认为沃什的鹰派背景可能缓解对美联储独立性最极端的担忧，同时其审慎的宽松态度对美元构成支撑。2）股、债、贵金属承压：美股期货、美债价格下跌（收益率上升），黄金、白银价格出现暴跌。市场将沃什视为比其他人选更偏鹰派的选择，因此下调了对未来激进降息的预期。3）市场波动性上升：提名本身带来了政策不确定性的溢价。 （2）中长期潜在影响。1）利率路径可能“前置化”：与鲍威尔时期依赖数据的渐进式风格不同，沃什领导下的美联储可能将降息节奏提前，但幅度可能更为审慎。2）全球流动性面临收缩压力：其坚定的“缩表”主张，可能直接收紧全球美元流动性，导致全球债券收益率上行，加剧新兴市场的资本流动和汇率波动。3）美联储独立性面临考验：沃什上任后，如何在特朗普政府的压力下捍卫美联储的独立性，将是市场长期关注的焦点。任何独立性受损的迹象，都可能动摇市场信心，推高长期风险溢价。 图表4、美国:国债收益率 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.3、日本：日元续涨，美日联合干预预期升温 当地时间1月26日，日本首相高市早苗警告打击汇市投机，称必要时将采取行动，还表态执政联盟若大选失多数席位便辞职，同时透露日本基本预算余额28年来首现盈余。受此影响，日元延续涨势，美元兑日元跌超1%至154.01。此前纽约联储罕见致电金融机构询问日元汇率，引发市场对美日联合干预汇市的猜测，日本债市也同步出现波动。 高市早苗连续强化干预信号，加之日本财务省外汇主管表态将依据日美财长联合声明精神，必要时与美方密切协作应对汇率波动，进一步印证了协同干预的可能性。受汇率波动和避险情绪打压，东证指数（TOPIX）下跌2%至3557.05点，日经指数期货盘初大跌。纽约联储的询价动作历来被视为干预前兆，其介入改变了市场博弈格局，让单边押注日元贬值的吸引力大幅下降，推动日元空头加速平仓。市场对“广场协议2.0”的联想并非空穴来风，当前全球经济失衡背景下，美元持续高估问题凸显。 当地时间27日，ICE美元指数一度跌至95.60下方，刷新四年以来的低位，特朗普却表态不担心美元贬值，认为其会找到合理水平，还暗示可操纵汇率并批评日本让货币贬值。若美日联手干预，将是公开的双边协调展示。但单纯干预难以根治根本问题，日本长期国债供需失衡及财政宽松倾向才是核心矛盾，除非日本央行采取鹰派立场或重启量化宽松，否则日元与日债的压力仍难彻底缓解。大选前夕的政策表态与市场干预预期交织，加剧了日本市场的不确定性。日元走强虽有助于，缓解全球债市压力，但也打压了日本股市。后续美日是否落实实际干预动作以及日本央行的政策动向，将成为影响美元乃至全球大宗商品价格的关键 因素。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.4、欧洲：政策延续灵活稳健基调 当地时间1月27日，德国央行行长Nagel在联合采访中表态，短期内无需调整借贷成本，当前关键利率水平适宜，可确保中期价格稳定。他完全认同首席经济学家Lane关于暂无向任一方向调利率充分理由的观点，同时强调长期预测存在不确定性，需保持开放心态应对潜在变化。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 Nagel的表态与此前的欧央行12月会议纪要基调高度一致，印证了当前货币政策“处于良好状态”的核心判断。会议纪要显示，欧洲央行官员在12月份总体上对当前政策立场感到满意，但仍支持在利率问题上保留灵活性；欧洲央行管委会的决策层认为现有政策可平衡经济支持与通胀抑制，但同时强调政策并非一成不变。 尽管全球贸易与地缘政治博弈加剧，欧元区经济仍展现出强劲韧性，2025年宏观数据多超预期，第三季度经济增长得益于消费与投资，失业率接近历史低位，2025-2026年GDP增速预测已上调，国内需求、企业投资及政府支出将持续支撑经济。但通胀粘性仍存隐忧，尽管整体通胀稳定在2%附近，但服务业通胀升至3.5%，工资增长连续超预期，可能加剧通胀韧性，这也是政策维持稳健的重要考量。当前利率适宜的叙事已巩固，投资者预期利率将长期维持当前水平，欧央行大概率延续现有政策立场。 2国内宏观形势分析 1.11月PMI指数小幅回落 （1）1月制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，比上月下降0.8个百分点，重返收缩区间。从结构上看，制造业企业生产指数有所放缓但仍处于扩张区间，而市场有效需求仍显不足，生产存在蓄力开门红特征。从行业角度来看，消费品制造业生产指数放缓拖累较多，但装备制造业、高技术制造业为代表的新动能仍处于扩张区间。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 （2）1月份非制造业商务活动指数为49.4%，比上月下降0.8个百分点，非制造业总体景气水平有所回落。结构上看，在中国非制造业PMI各单项指数显示需求偏弱，1月新订单指数、新出口订单指数、在手订单指数均有所放缓，商务活动指数回落，投入品价格指数回落但销售价格指数回升。 （3）1月综合PMI产出指数为49.8%，比上月下降0.9个百分点，表明我国企业生产经营活动总体较上月放缓，结构上制造业景气高于非制造业景气。 综合来看，随着春节临近，部分制造业行业进入传统淡季，建筑业景气下降，1月经济活动相较上月总体放缓。但当前生产保持扩张，需求侧政策定调积极，结构上工业强于服务业，对一季度经济开门红构成一定基础。 1.2工业经济运行稳定向好 1月27日，2025年12月全国规模以上工业企业利润数据公布。2025年全年，规模以上工业企业实现利润总额73982亿元，同比增长0.6%，增速同比去年加快3.9个百分点，扭转了连续三年下降态势。随着积极有为的宏观政策持续发力，工业利润有望保持稳定回升。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 相比2024年，2025年全年工业企业制造业利润增速由下降3.9%转为上升5%；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.4%，降幅收窄5.1个百分点；采矿业利润同比下降26.2%，降幅扩大16.2个百分点。12月单月，规模以上工业企业利润同比增速由11月下降13.1%转为增长5.3%，增速回升18.4个百分点，企业盈利端改善效果显著。高技术制造业和装备制造业支撑作用加强。2025年全年，规模以上高技术制造业利润同比增长13.3%，增速较2024年提升19.1个百分点。分行业看，智能消费设备、半导体专用设备和医疗领域制造业增长动能强劲，细分行业多数实现两位数同比增长。2025年全年，装备制造业利润同比增长7.7%，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.8个百分点，是对规模以上工业企业利润增长拉动作用最强的板块。装备制造业利润占全部工业企业利润的比重达39.8%，较上年提高2.6个百分点，利润结构进一步优化。装备制造业的8大类行业中有7个行业利润较上年增长，其中铁路船舶航空航天、电子行业利润增速分别达31.2%、19.5%，体现出新动能行业高质量发展的强劲势头。 1月初，工信部等部门针对新型工业化做出了一系列政策部署，包括工业互联网和人工智能融合、推进“人工智能+制造”专项行动等方面，预计新动能制造业的拉动效应将持续增强。在