宏观月报：需求“冬藏”，关注供给压力

策略摘要 1月的市场呈现出大幅的波动。宏观层面，从月初南美地缘热点的冲击，到月末中东战争风险的上升，2026年开年的叙事围绕着地缘徐徐展开。微观层面，中国对白银出口的“许可证”制度实施、光伏等产品的出口退税取消，以及交易所不断抬升的保证金约束，在地缘叙事下增强了供给的不确定性。政策层面，美国“新门罗主义”的实施叠加下任美联储主席“降息缩表”政策的预期，放大了美债长端利率的上行压力。 展望2月，宏观交易的主题将进入到“冬藏”状态。在政策约束市场交易热度的情况下，1月展开的叙事逻辑预计进入到阶段性蛰伏阶段——地缘热度逐渐起来，但短期内仍缺乏进一步的推动；美联储降息预期降温，但仍需等待任期的换届和理事的投票；经济数据有了一定程度的降温，但新的扩张预期需要3月经济工作强度的确认。 市场分析 宏观周期：周期回升前夜，短期关注供给约束。对于经济的判断，我们维持2026年年报《共振繁荣》中的观点，即2026年全球经济将处在朝向回升的路径上，短期的经济数据波动（12月PMI的回升和1月PMI的再次回落）显示这种回升周期大概率仍需要等待——需要某个“供给侧”的契机推动政策变量打破僵局。1月末中东的“热度”或已经预演了一种可能的方向，经济“冬藏”阶段关注油价的上行风险。 价格周期：周期将变未变，价格改善但结构趋变。类似于过去几次的经济形态，数据在预期改善中表现出短期的波动——需求冬藏特征。这一背景下，需求侧的“中性”特征驱动宏观政策维持相对保守的特征。周期需要有“供给侧”的变量来驱动“需求侧”的政策迈出更大步伐。关注美国战略收缩背景下，供给侧扰动提供的价格上行风险。 政策周期：周期等待动力，政策弹性短期缺乏。随着1月结构性降息落地，预计在3月两会之前国内政策整体维持中性。外部来看，美联储1月议息会议保持政策不变，从去年“75-50-25”边际逐渐收缩的宽松力道正是进入到政策观望期，叠加下任联储主席“降息缩表”的政策预期，市场存在“不宽松”的预期，我们基准假设美国2026年货币政策围绕中性略宽松状态（超额流动性的缺失降低了年内缩表的可能性；而供给约束的存在也将使得利率维持相对观望的姿态）。政策的边际不宽松或为当下相对疲弱的美元指数提供一定的支撑，关注其回升带来的市场压力。 策略 战略上，宏观策略继续维持右侧积极的判断。2025年中美政策的转向积极（关税战暂停一年）奠定了资产配置的积极，宏观资产层面，策略上2026年继续逢高降低国债的配置比重，提升商品和股指的配置比重。 战术上，2月维持风险配置保持低配，随着1月末市场波动率的上升逢高降低波动率冲头寸至标配。市场对美联储“缩表”的定价将驱动宏观需求资产（权益、工业品）在未来面临一定压力，而无论供给侧的弹性多大，通过供给侧的资产（能源品）进行对冲或为短期组合提供溢价。 风险 美联储意外加息，地缘风险意外上升 目录 一、经济状态：从扩表向缩表，关注资产调整压力.........................................................................................3二、价格因素：通胀韧性，货币难松............................................................................................................4三、政策条件：宽松缺乏增量......................................................................................................................5 图表 图1：全球制造业景气度热力图丨单位：STD.....................................................................................................................3图2：华泰宏观热力值丨单位：STD.........................................................................................................................................3图3：华泰宏观热力值及变动丨单位：STD.............................................................................................................................3图4：全球CPI热力图丨单位：STD..........................................................................................................................................4图5：美国通胀结构|单位：%YoY....................................................................................................................................4图6：中国通胀和货币环境丨单位：%YoY.............................................................................................................................4图7：美联储2026年加减息概率|单位：%pct......................................................................................................................5图8：中国2026年财政扩张（净融资）仍待扩张丨单位：亿元.............................................................................................5 一、经济状态：从扩表向缩表，关注资产调整压力 华泰宏观热力跟踪显示景气状况短期有所回落。截止最新数据显示，随着春节假期的错位，1月国内PMI出现了一定的回落。海外来看，在1月地缘压力上升和美联储货币政策“不宽松“预期之下，预计全球经济景气度环比层面将面临一定压力。继续关注开年地缘不稳定条件下经济预期的短期压力。 资料来源：华泰期货研究院 二、价格因素：通胀韧性，货币难松 价格短期或继续回升，但结构或切换。1月通胀热力值为-1.19，环比下行0.49个百分点，主要受到墨西哥单个数据的扰动，我们仍预计随着全球地缘不稳定性的上升，价格存在继续上升风险（但结构或从需求侧的金属转向供给侧的能源）。美国12月CPI同比维持在+2.7%，但PPI同比+3.0%略超预期上行（未来随着中国出口退税的退坡，对外输出通胀的压力也将增强）。中国12月CPI同比+0.8%，核心CPI持续回升，同比维持在1%以上。 资料来源：钢联大宗华泰期货研究院 资料来源：同花顺华泰期货研究院 三、政策条件：宽松缺乏增量 向外来看，美联储1月议息会议保持政策不变，从去年“75-50-25”边际逐渐收缩的宽松力道正是进入到政策观望期，叠加下任联储主席“降息缩表”的政策预期，市场存在“不宽松”的预期，我们基准假设美国2026年货币政策围绕中性略宽松状态（超额流动性的缺失降低了年内缩表的可能性；而供给约束的存在也将使得利率维持相对观望的姿态）。政策的边际不宽松或为当下相对疲弱的美元指数提供一定的支撑，关注其回升带来的市场压力。 向内来看，随着1月结构性降息的落地，我们预计在3月两会之前国内政策整体维持中性。 资料来源：同花顺华泰期货研究院 资料来源：同花顺华泰期货研究院 本期分析研究员 徐闻宇从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 联系人 郭欣悦从业资格号：F03149577 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888网址：www.htfc.com