燃料油月报：中东地缘风险攀升，高硫油市场结构边际转强

市场分析 燃料油期货市场表现：1月份中东地缘局势升温，市场担忧美国与以色列打击伊朗，造成中东地区供应出现中断。在这样的环境下，原油地缘溢价显著攀升，并带动FU、LU盘面大幅上涨。其中，高硫燃料油与伊朗关联更为紧密，且自身基本面有边际改善的态势，表现强于低硫燃料油。FU主力合约月度涨幅录得15.24%，LU主力合约月度涨幅录得11.28%。 燃料油价差结构表现：截至1月30日，新加坡高硫380掉期首行对Brent裂解价差录得-4.2美元/桶，环比一个月前上涨3.5美元/桶；新加坡低硫燃料油首行对Brent裂解价差录得3.05美元/桶，环比一个月前下跌0.15美元/桶；新加坡高硫380掉期首次行月差录得13.5美元/吨，环比一个月前上涨15.75美元/吨；新加坡低硫燃料油首次行掉期月差录得-0.15美元/吨，环比一个月前上涨1.6美元/吨；新加坡高低硫燃油现货价差录得43.1美元/吨，环比一个月前下跌26.57美元/吨；内盘LU-FU 2603合约价差录得446元/吨，环比一个月前下跌42元/吨。 成本端：1月份国际油价呈现从低位强势反弹的状态，主要驱动来自于地缘层面。伊朗国内动荡加剧，特朗普表示将军事打击伊朗作为可能选项，美方派遣舰队前往中东地区，地缘局势显著升温。虽然截至目前尚未爆发大规模冲突，但由于伊朗所处位置极为敏感，自身原油产量占比不低且临近全球最核心的油运通道-霍尔木兹海峡，对原油市场的影响远大于委内瑞拉。市场担忧战争导致的大规模供应中断，从而刺激原油地缘溢价大幅攀升。此外，近期大宗商品整体氛围较为热烈，贵金属、有色等商品持续冲高，能化板块作为位置相对较低的板块，吸引部分宏观配置与投机性资金流入，促进了市场涨幅。最后，除了地缘与宏观面因素外，近期由于美国寒潮以及哈萨克斯坦Tengiz油田火灾的影响，原油局部供应出现阶段性下滑，也对市场形成一定提振。 供应方面（高硫燃料油）：中东地区在欧佩克放松减产的背景下，中重质含硫原油与燃料油供应存在增长空间，短期发货量提升暂不明显，近期伊朗局势升温导致风险积聚。参考Kpler船期数据，中东1月份高硫燃料油发货量预计在408万吨，环比减少35万吨，同比增加39万吨。其中环比减量主要来自于伊朗。由于美国对于伊朗的制裁不断加码，导致伊朗油贸易的难度持续攀升。近期伊朗国内动荡急剧，美国派遣军舰前往中东地区，周末伊朗在霍尔木兹海峡进行军演。市场担忧美国、以色列采取军事手段打击伊朗，导致伊朗与波斯湾燃料油生产与物流受到冲击。参考船期数据来看，伊朗1月发货量预计在112万吨，环比减少13万吨，同比下降8万吨。目前中东地区尚未爆发冲突，当地石油生产与物流也没有受到实质性破坏，未来不排除伊朗与美国谈判的可能，当前的市场反映更多体现在预期与情绪层面，因此需要密切关注局势发展。俄罗斯方面，俄乌谈判缺乏实质性结果，乌克兰无人机持续袭击俄罗斯炼厂、港口，近日俄罗斯黑海港口受袭，造成人员伤亡和油罐损毁，俄罗斯石油出口面临持续性干扰，但基本盘仍存。参考船期数据，俄罗斯1月高硫燃料油发货量预计在285万吨，环比增加48万吨，同比提升53万吨。此外，值得一提的是，近期由于委内瑞拉重油从亚洲分流到美国，美湾炼厂高硫燃料油产量增加，导致燃料油市场转变为东强西弱格局，东西区价差走阔。如果东西价差持续上涨，导致套利空间打开则西区船货流入量存在增长空间，新加坡市场与内盘也将面临潜在压制。 供应方面（低硫燃料油）：近期部分重要炼厂检修状态变化导致局部供应增加，其中尼日利亚与科威特出口已从底部明显回升，尤其是科威特的阿祖尔炼厂。具体来看，参考船期数据，尼日利亚1月低硫燃料油发货量预计为36万吨，环比增加20万吨，同比增加30万吨。参考IIR资讯，Dangote炼厂RFCC装置预计在2月15日结束检修，届时低硫燃料油产量将再度回落。科威特方面，在阿祖尔炼厂复产后，低硫燃料油供应大幅回升。参考船期数据，1月份低硫油发货量估计在115万吨，环比增加113万吨，同比提升68万吨。最后，国内低硫燃料油产量一直保持在中低位 水平，12月份产量甚至出现下滑。参考隆众资讯最新数据，12月份国内炼厂保税用低硫船燃产量90.5万吨，产量环比减少12.10万吨，跌幅11.79%。2026年第一批配额出口配额已下发，数量800万吨与去年同期持平。考虑到炼厂生产积极性不足，预计低硫油产量增长空间有限，部分配额可能会转换到柴油端。总体来看，前期由于重要炼厂检修导致的供应减量恢复，低硫燃料油现货较为充裕，但由于汽柴油的溢价通过RFCC等装置分流组分，短期过剩压力也相对有限。 需求方面（高硫燃料油）：进入冬季后，中东等地发电终端需求处于一年中最平淡的阶段。其中，埃及是市场关注的重要变量，虽然处于淡季，但埃及采购并未停止，部分来自于补库与囤货需求，近期到港量有所回升。参考船期数据，埃及2月份高硫燃料油进口量预计在45万吨，环比增加30万吨，同比去年提升3万吨。与此同时，作为最大的发电端消费国，沙特12月份进口力度尚可，但1月份出现较大幅度回落，当地电力需求预计已进入淡季。参考船期数据，沙特1月份高硫燃料油进口量预计为47万吨，环比减少52万吨，同比下降2万吨。在沙特贾富拉气田已投产的背景下，未来沙特天然气发电比例可能会进一步提升，从而替代部分石油需求。最后，船燃与炼厂端对高硫燃料油需求依然受到支撑。其中，我国1月高硫燃料油进口量预计在91万吨，环比增加9万吨，同比下降18万吨。随着近期委内瑞拉局势升级，美国逐步控制委内瑞拉石油资源，导致马瑞原油对我国供应显著收紧。国内沥青炼厂需要寻找替代原料来填补委油缺口，高硫燃料油是其中的一个选项。未来国内炼厂对燃料油的进口需求可能会持续受到支撑，经济性是关键因素。因此，未来炼厂端需求将构成高硫燃料油裂解价差的重要下方支撑。 需求方面（低硫燃料油）：低硫燃料油船燃端需求短期表现尚可，春节前下游备货需求受到支撑。但中长期来看，在航运业环保政策驱动下，低硫燃料油市场份额被替代的大趋势并未逆转，脱硫塔与清洁能源将进一步占据低硫燃料油的终端消费。炼化方面，随着RFCC等二次装置检修量下降，炼厂端对低硫燃料油组分的进料需求受到提振。 库存方面：截至1月底，新加坡燃料油库存录得1993.8万桶，环比一个月前下降25.47%；截至1月底，舟山港保税燃料油库存96万吨，环比一个月前下降15.79%。 整体观点 高硫燃料油：近期高硫燃料油市场结构显著走强，内外盘裂解价差走强，月差与贴水出现大幅上涨。背后有基本面与地缘情绪等多重因素刺激。一方面，下游船燃与炼厂端需求相对坚挺，尤其国内沥青炼厂存在对委油的替代需求。此外发电端也有来自埃及的进口回升，新加坡库存连续下滑，国内期货注册量减少；另一方面，伊朗地缘局势升温，市场担忧爆发军事冲突从而造成地区供应中断，带动地缘溢价显著攀升。往前看，伊朗局势尚不明朗，市场预期可能受到消息面的反复扰动，需要保持谨慎。此外，在委内瑞拉变局发生后，由于重油从亚洲分流到美国，燃料油东西区价差走阔，如果东西价差持续上涨，套利窗口打开后西区套利船货流入量可能存在增长空间，新加坡与内盘市场也受到潜在压制。因此，如果中东地缘局势出现缓和，情绪溢价回落，燃料油市场上方阻力依然存在。 低硫燃料油：低硫燃料油目前整体市场压力有限，虽然随着Dangote与阿祖尔炼厂装置动态变动，尼日利亚与科威特供应出现较大回升，市场局部压力增加。但基于目前的估值水平，汽柴油的高溢价将持续分流低硫油组分，RFCC等二次装置检修回归将为市场形成一定托底。中期来看，剩余产能较多、船燃端需求份额被替代的矛盾依然存在，将构成持续性的上方阻力。 策略 高硫方面：短期震荡偏强，关注伊朗局势走向低硫方面：短期震荡偏强，关注伊朗局势走向跨品种：无跨期：逢低多FU2603-2605价差（逢低正套）期权：无风险 油价大幅波动、中东地缘冲突爆发、炼厂端需求不及预期、船燃端需求不及预期等 图表 图1：新加坡高硫380燃料油现货价格单位：美元/吨.......................................................................................................5图2：新加坡低硫燃料油现货价格单位：美元/吨.................................................................................................................5图3：新加坡高低硫燃油现货价差单位：美元/吨.................................................................................................................6图4：俄罗斯M100燃料油青岛到岸价单位：美元/吨............................................................................................................6图5：俄罗斯M100燃料油华东到岸价单位：美元/吨............................................................................................................6图6：俄罗斯M100燃料油华东到岸贴水单位：美元/吨........................................................................................................6图7：SHFE FU主力合约收盘价单位：元/吨.........................................................................................................................6图8：INE LU主力合约收盘价单位：元/吨............................................................................................................................6图9：SHFE FU期货月差单位：元/吨.....................................................................................................................................7图10：INE LU期货月差单位：元/吨......................................................................................................................................7图11：SHFE FU期货成交持仓情况单位：手........................................................................................................................7图12：INE LU期货成交持仓情况单位：手...........................................................................................................................7图13：新加坡高