跨春节展望：供需主逻辑，何时避“长”锋

跨春节展望：供需主逻辑，何时避“长”锋 本报告导读： 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 “非典型”的超长供需紧平衡下，关注2月超长地方债发行放量。 投资要点： 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 动量因子反转，重视估值防御2026.01.31地方债利差持续收窄，超长端收窄更为明显2026.01.28银行还“缺负债”吗：来自存单和票据的印证2026.01.27银行年初的“补仓”进行到哪一阶段了2026.01.26产业永续债品种利差还可挖掘2026.01.26 我们认为在上半年，这种由于利率风险指标不足导致的供需错位是债市波动的主逻辑，那么判断何时政府债超长债发行超预期放量+债市配置需求缩减就十分重要。在2月，关于政府债供需的交易对债市可能会由支撑转向扰动。一是发行期限缩短被证伪，年初市场一度对地方债发行期限缩短有较强期待：但从少部分披露发行期限的区域（如浙江、广西、北京等）的发行计划看，超长期限并未缺席，对地方债发行期限缩短的交易已经被阶段性证伪。二是计划发行量大幅提升，在1月中旬统计的一季度发行计划中，1月和3月的地方债发行规模都在8,000亿以上，2月不到4,500亿，明显偏低。但从最近更新的地方债计划来看，2月发行规模翻倍至近9,900亿（DM口径），反而要高于1月和3月。 具体到春节前后比较看，春节假期前超长债的压力还较为可控，持券过节的配置需求会有一定支撑，但假期后2月末至3月初地方债供给对债市的扰动或会加剧。从近期地方债一级实际发行的特征来看，10年以上地方债定价中市场化的特征更加明显，过去一周内30年地方债一级发行利率在国债上的加点幅度已经相较月中有小幅提升。后续要警惕超长地方债一级“发飞”对超长国债的压制，另外，一级接地方债+二级空30年国债可能会带来额外的扰动力量。 故在“缺久期指标”这一中长期核心矛盾未得到解决之前，30年国债对一级扰动的防御力偏弱，择时角度看，在供需紧平衡的状态中，一级供给越集中，超长债定价越承压。春节假期前超长债的压力还较为可控，因为持券过节的配置需求会有一定支撑，但春节后2月末至3月初地方债供给对债市的扰动或会加剧。我们建议投资者年前保持稳健积极的思路，适度规避超长期限品种，将重心放在中短端，高票息、低弹性、低流动性的品种都可考虑适度参与，年后2月最后一周则建议多持一份谨慎。与其在波动加剧的节点“逆流而上”，不如暂避“长”锋，静待供需矛盾充分释放后的更优配置时点。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.跨春节展望：供需主逻辑，何时避“长”锋.............................................31.1.“非典型”的超长债供需错位辨析：银行不缺负债，缺利率风险指标.31.2.跨年重要超预期：超长债地方债供给放量或超过1/3月...................51.3.债市跨年择时：何时避“长”锋.........................................................72.债市周度复盘.......................................................................................73.资产相对性价比.................................................................................103.1.国债、国开债各期限利差窄扩不一................................................103.2.期限利差多数走窄、信用利差分化................................................104.风险提示............................................................................................11 1.跨春节展望：供需主逻辑，何时避“长”锋 近期权益和商品行情同时降温，但避险情绪并未明显提振债市情绪，周五30年国债反而有调整。从年初行情节奏看，1月中旬以来债市行情整体修复，10年国债从1.89%回落至1.8%附近，但同期30年国债下行的幅度偏小，仅从2.3%回落至2.26%，下行不到5BP。与之对应，修复行情中30-10Y利差反而走阔，30-10Y利差从42BP走高至48BP，期间最高升破50BP。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 我们理解30-10Y利差走阔有多方面的原因，微观定价上看，弱震荡的债市环境对高弹性和高流动性的30年国债品种并不友好，但更为本质的原因是30年国债承压的根源在于超长债供需“紧平衡”始终没有得到根本性的缓解。从2025年末到2026年初，债市围绕超长债供需反复交易。面对2月初超长地方债供给即将放量的局面，我们认为有必要在当前时点重新 梳理和辨析超长债供需的逻辑。 1.1.“非典型”的超长债供需错位辨析：银行不缺负债，缺利率风险指标 债市对超长债供需的担忧，最开始是在2025年12月初，集中体现为对大行△EVE指标的关注。从2026年初银行配债的行为来看，二级市场大型银行（国有大行+股份行）持续买入长债，配置力量明显强于预期以及季节性，但超长债买入不稳定，或也揭示了超长债供需“非典型”错位的一些特征： 其一是市场预期年初银行存款增长可能好于贷款，增量资金流入进一步提升了大行的配置力量，“存款搬家”并未使得大行缺负债。从数据上来看，1月全市场存单发行量偏低，存单净融资额持续为负，或反映到期存款留存率偏高，银行并不缺负债；票据利率继续低位走平，并未随季节性上行，或也预示年初信贷投放情况可能相对一般；在二级市场上，大型银行对10年以下国债的净买入力度要明显高于超长国债，△EVE指标的约束依然存在。 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：qeubee，国泰海通证券研究 其二是大行△EVE指标虽然紧缺，但由于△EVE是季末考核，季中可搭配买新卖旧等操作，创造腾挪空间。1月大型银行二级对10年以上国债净买入总计不及450亿，但对10年以上地方债净卖出超1100亿（25年1月净卖出680亿），小体量调仓可能还不会影响到大行久期风险指标的整体表现。 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 从上述分析中可以看到，现阶段银行体系（尤其大行）“不缺钱”，但大概率依然“缺久期指标”，与2025年一季度央行缩减投放、银行间资金大幅收紧的情况有明显不同。在政府债供给逐年加量，特别是超长期限地方债大幅提升的背景下，缺“利率风险指标”或者“久期指标”已经成为超长债定价在中长期的核心矛盾，且这种矛盾“精准”扰动超长端，对长端及更短的期限影响较小（参考我们于1月15日发布的报告《考虑政府债久期拉长与存款置换：大行EVE指标空间再测算的四个要点》）。 在短期内，放宽对大行账簿利率风险指标的限制，通过特别国债向大行和大型保险机构注资，均能够在一定程度上增强市场对超长债的承接力量，但监管指标放宽的空间存在上限（这一点与传统缺负债时央行投放流动性逻辑不同）。需要注意的是，围绕ΔEVE指标监管的调整有明确边界（对利率冲击的“平行上移”情形冲击幅度由250BP调整为225BP），注资国债落地向市场配置力量传导的节奏也偏慢。针对大行和大型保险的一次性优化调整有助于“解近渴”，但落地时点和节奏尚有变数。 同时，地方中小行面临的监管约束则可能愈加审慎。在超长地方债供给放量+债券利率震荡上行预期升温的背景下，基于防范系统性金融风险的底线思维，针对中小行表内债券久期的监管导向有可能会更趋审慎，这可能也会扰动中小银行超长端配置需求，2026年1月以来，中小银行也呈现相似的超长端配置力量不足，或“买新卖老”的腾挪迹象。 长期来看，超长债供需问题如果能够发生“质”的变化，解法或要依靠需求 侧的国债买卖放量。在长期限为主体的国债买入放量之前，我们认为供需问题对超长债定价的扰动会持续存在。但这需要考虑到央行扩表思路的转变速度不会太快（根据2025年末数据，央行扩表仍然是通过银行系统间接执行为主），同时央行表内尚无地方债，直接支撑地方债买入可能性不大。 1.2.跨年重要超预期：超长债地方债供给放量或超过1/3月 我们认为上半年，这种由于利率风险指标不足导致的供需错位是债市波动的主逻辑，判断何时超长债发行超预期放量+债市配置需求缩减十分重要。 1月债市中的政府债供需相对有利于利率修复。一是在供给节奏上，1月地方债实际发行时的节奏明显偏后置，1月全月地方债发行近8,600亿，前两周发行不到一半，最后一周发行近4,400亿；二是在需求上，各家银行在2025年末2026年一月第一周普遍配置不足，配置缺口较大。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 但在2月，关于政府债供需的交易对债市可能会由支撑转向扰动。一是发行期限缩短被证伪，年初市场一度对地方债发行期限缩短有较强期待：但从少部分披露发行期限的区域（如浙江、广西、北京等）的发行计划看，超长期限并未缺席，对地方债发行期限缩短的交易已经被阶段性证伪。 二是计划发行量大幅提升，在1月中旬统计的一季度发行计划中，1月和3月的地方债发行规模都在8,000亿以上，2月不到4,500亿，明显偏低。但从最近更新的地方债计划来看，2月发行规模翻倍至近9,900亿（DM口径），反而要高于1月和3月。 需要注意，2026年春节假期全部落在2月中下旬，但2月地方债发行规模反而要比1月和3月高，这一点是超出市场预期的。我们理解，2月发行计划大幅调增且期限拉长，背后可能是地方财政也更倾向于在利率相对低位时加大发行并拉长久期。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 边际上看，2月地方债供给的强度要高于1月，和2025年同期接近。2025年1-3月地方债总计发行2.85万亿，其中1、2、3月分别在5,600亿、13,000亿和9,800亿附近，2月最后两周分别发行5,300亿和4,800亿左右，而2026年2月首周地方债净融资额4,979亿，其中10年以上期限净融资2,559亿。 具体到春节前后，春节假期前超长债的压力还较为可控，持券过节的配置需求会有一定支撑，但假期后2月末至3月初地方债供给对债市的扰动或会加剧。从近期地方债一级实际发行的特征来看，10年以上地方债定价中市场化的特征更加明显，过去一周内30年地方债一级发行利率在国债上的加点幅度已经相较月中有小幅提升。后续要警惕超长地方债一级“发飞”对超长国债的压制，另外，一级接地方债+二级空30年国债可能会带来额外的扰动力量。 1.3.债市跨年择时：何时避“长”锋 面对2月以超长地方债为主导的政府债供给洪峰，政府债供需的交易逻辑或倾向于导致利率上行，叠加通过债券借贷和国债期货“转移”压力至30年国债，我们认为跨年前后超长地方债的一级发行可能利率偏高，30年国债可能也会进一步承压。随着2月地方债发行计划翻倍至近万亿，市场对地方债尤其超长地方债一级发行的承接能力将迎来实质性挑战。 在“缺久期指标”这一中长期核心矛盾未得到解决之前，30年国债对一级扰动的防御力偏弱，也要注意一级接地方债+二级空30Y国债的策略对超长国债造成的额外挤压。市场期待的放宽对大行账簿利率风险指标限制，通过特别国债向大行和大型保险机构注资等一次性措施有助于“解近渴”，但落地时点和节奏尚有变数。长期来看，超长债供需问题若要发生“质”的变化，解法可能依然是等待需求侧