负债行为深度：定期存款迁徙，牛市三级火箭
2026年01月31日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn 居民资产配置正处在一个历史性的转折点。2022-2024年间，资产配置存在显著的“去风险化”倾向，追逐低风险资产，包括定期存款、债券、红利等，其中定期存款沉淀了大量的资金，形成规模空前的“蓄水池”。随着存款利率持续走低，巨额到期存款资金正在寻求新的出口。 分析师：林莎执业证书编号：S0740525060004Email：linsha@zts.com.cn 根据我们此前的年度策略报告《告别铅与火，迎来光与电》中测算，2025年、2026年居民定期存款到期量分别约为67万亿元和75万亿元。庞大的定期存款到期之后的再配置行为，将成为影响权益、债券、理财、保险等各类资产供需结构与定价机制的核心变量。 分析师：张可迎执业证书编号：S0740525080001Email：zhangky04@zts.com.cn 去年以来A股走出了看似偏离传统框架的牛市，但如果从负债端的角度去理解，会对牛市的持续性有不一样的认知。定期存款从2022-2024年的高速增长到2025-2026年的集中到期，本质是居民资产配置行为的缩影。 联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 本篇报告将系统梳理定期存款集中到期可能引发的资金迁徙路径、机构行为演变与市场结构影响。 资金的迁徙遵循着清晰的路径：先从高成本、低流动性的定期存款回流至活期存款或溢出至非银账户，完成银行负债端的结构活化；再通过理财、公募基金等逐级渗透，构成股票市场的源头活水。 从配置趋势来看，当前市场正从“哑铃策略”向“股债平衡”演进。截至2025年底，股票与债券存量规模配比约为1:2，但资管机构的股债配置比例明显低于中性位置，存在明显的缺口。定期存款到期带来的大量流动性，在避险需求与收益诉求的双重驱动下，沿着“活期存款→理财→分红险→公募基金”的路径渗透，居民财富正从传统储蓄向动态投资转化，这批资金或将转移向权益市场。 风险提示：海外科技进展可能出现的变化、国内宏观流动性的变化、股债的平衡机制被打破、规模测算偏差、信息更新不及时等。 内容目录 导言：源头——定期存款“蓄水池”的形成与开启...................................................3一、路径——资金流向的三步演变.............................................................................3二、动力——机构行为的“更迭”.............................................................................5三、展望——从“哑铃策略”到“股债平衡”..........................................................7四、总结——定期存款到期驱动下的资产配置范式转换............................................8风险提示.....................................................................................................................8 图表目录 图表1：居民定期存款到期与居民财富转化路径......................................................3图表2：各银行存款到期规模测算（万亿元）.........................................................3图表3：银行负债端变化与居民到期定存去向示意图..............................................4图表4：银行负债端变化与居民到期定存去向示意图..............................................4图表5：银行资产负债表再平衡示意图....................................................................5图表6：机构投资者持仓占比逼近历史高位.............................................................5图表7：不同类型机构投资者A股持仓占比............................................................5图表8：居民和企业活期存款快速上升（%）..........................................................6图表9：定期存款到期再配置效应............................................................................6图表10：2025年累计新增分红险产品占比44%.....................................................6图表11：理财规模在2025年下半年显著增加，增量达到2.69万亿......................7图表12：中短期纯债基金收益率情景假设...............................................................7图表13：股票和债券存量规模.................................................................................8图表14：股债中性配置比例示意图..........................................................................8 导言：源头——定期存款“蓄水池”的形成与开启 居民资产配置正处在一个历史性的转折点。2022-2024年间，受宏观环境与资产回报预期下行的影响，资产配置存在显著的“去风险化”倾向，先后选择追逐低风险资产，包括定期存款、债券、红利等。其中，居民选择的定期存款沉淀了大量的资金，形成了“蓄水池”。随着存款利率持续走低，大量到期存款资金正在寻求新的出口。 根据我们此前在年度策略报告《告别铅与火，迎来光与电》中测算，2025年、2026年居民定期存款到期量分别约为67万亿元和75万亿元。庞大的定期存款到期之后的再配置行为，将成为影响权益、债券、理财、保险等各类资产供需结构与定价机制的核心变量。 去年以来A股走出了看似偏离传统框架的牛市，但如果从负债端的角度去理解，会对牛市的持续性有不一样的认知。定期存款从2022-2024年的高速增长到2025-2026年的集中到期，本质是居民资产配置行为的缩影。 本篇报告将系统梳理定期存款集中到期可能引发的资金迁徙路径、机构行为演变与市场结构影响。 来源：中泰证券研究所 一、路径——资金流向的三步演变 第一步：银行资产负债表中吸收存款结构活化。 伴随定期存款的集中到期，银行资产储蓄表将吸收存款结构活化。这一过程中，资金的内部迁徙流向为：资金从高成本、低流动性的居民定期存款回流至居民活期存款或溢出至非银存款账户。这种“定存储蓄、活期与非银流动”的结构性变化，促使居民存在正从储蓄存款向动态投资转化。 第二步：流出银行体系，进一步影响社融结构。 随着非银存款进一步通过理财与公募基金流向资本市场，流出银行体系表现为银行负债端的流出，反映在社融结构中企业债券、股票融资的变化。资金流向非银存款后，将通过分红险、固收+理财与基金产品间接进入债券和权益市场，通过股债比例关系的调配对债券市场资金产生分流效应，但其中可能通过企业债券配置对社融结构产生影响。 基于2025年Q3持仓数据测算，理财持仓中5%的企业债配置比例，预计将贡献约0.16万亿融资增量；固收+基金中37%的企业债配置比例，预计将带来0.39万亿的融资增量，剩下的部分通过权益投资流向社融中的企业股票融资分项。 第三步：银行资产负债表再平衡。 当资金流出银行体系导致储蓄缺口扩大时，银行将面临“维持规模”与“主动收缩”之间的战略抉择。若选择不缩表，维持资产规模，银行需高度依赖宽松的流动性环境，通过加大同业存单发行或提高向央行的融资意愿来迅速弥补资金缺口；若主动缩表，则需通过减持利率债等高流动性资产，或主动压降信贷投放规模，以实现资产端与负债端的再平衡。 来源：Wind，中泰证券研究所 二、动力——机构行为的“更迭” 与2016-2021年公募基金主导的增量行情不同，本轮机构资金的加仓核心驱动力切换为保险。截至2025年末，险资在A股持仓占比较2023年末提升0.88个百分点，其在机构投资者内部的持仓权重大幅上升4.76个百分点，确立了其作为当前市场边际定价者的地位。 2025年至2026年将迎来定期存款到期高峰，预计未来两年规模分别高达67万亿和75万亿，为市场提供了源源不断的流动性“蓄水池”。当然定期存款到期之后大部分还是会选择滚动续存，但是针对形成于2022-2023年的高息存量资产，利率敏感型资金正在加速演绎“哑铃型”配置策略：一方面由于缺乏合意的高息资产而因避险需求转为活期化，另一端则要求寻求高收益资产进行再投资。 活期存款率快速上升的趋势正驱动资金沿着“活期存款→理财→分红险→公募基金”的路径逐级渗透，推动居民财富转移。 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 保险方面，增发分红险与增配权益资产构建起正向循环。根据中国保险业协会保险产品信息库数据统计，2025年新发寿险中，分红险产品数量占比为44%，相较2024年的28%明显提升。这一趋势在2026年年初进一步强化，具备相应的刚性成本和更短有效久期的分红险已成为绝对主流。 来源：中国保险行业协会，中泰证券研究所 截至2026年1月30日，保险新发产品共56只，其中新增的在售传统险产品仅9只，新型产品47只，其中41只为分红险。结合年初保险销售开门红，进一步验证了分红险已成为主力产品与增长引擎。 2025年下半年以来，理财市场规模显著回升。25H2理财增量规模高达2.69万亿元（Q3-Q4增量分别为1.36万亿、1.33万亿），远超上半年增量（0.84万亿元），也高于2021以来任何一个半年维度增量。 来源：Wind，中泰证券研究所 理财规模迅速扩张，资产端的收益却面临巨大挑战，单纯依赖债基投资已难以满足理财产品的业绩诉求，倒逼资金向权益资产寻求弹性。 即便是基于对2026年相对乐观的债券市场假设，假定无风险利率由2025年年底的1.84%下行到1.6%（即2025年最低点），测算理财能在债基中获得收益率的上限为2.1%。 正是由于去年下半年以来积累的大量资金对财富的渴望，才在今年年初形成了强大的合力，推动了春季躁动行情的提前上演。 三、展望——从“哑铃策略”到“股债平衡” 如果以全市场股票和债券资产规模配比为中性目标，当前各类机构的组合比例可能都表现偏离。截至2025年底，我国股票流通市值为98.75万亿，债券存量规模为196.17万亿，对应的市值权重比约为1:2；然而，从配置关系来看，存款金融机构（包括银行、信用社和财务公司）与保险机构的实际股债配比仅约为大约1:4，而广义基金与理财产品的权益资产配置表现更低，目前机构投资者对权益资产的配置占比仍有较大配置空间。 来源：中泰证券研究所 四、总结——定期存款到期驱动下的资产配置范式转换 2025-2026年居民大规模定期存
