Higher earnings visibility amid better clientmix, possible battery price hike

核心观点与关键数据
维持“买入”评级，目标价HK$18.00，基于对2027年每股收益的22倍市盈率估值。预计2025年下半年及2026年盈利表现强劲，主要得益于客户结构优化、电池价格可能上涨及GAC丰田成为最大收入贡献者。

2025年展望

• 预计下半年盈利强劲，收入可能超预期。
• 将2025年电池销量预测上调至19.6GWh（原18.4GWh），因丰田bZ3XBEV和IMLS6EREV销量超预期。
• 产品结构改善，平均售价提升至RMB0.43/Wh（上半年为RMB0.41/Wh），毛利率预计扩大至18.1%（上半年为17.9%）。
• 预计下半年运营利润RMB302mn，净利润RMB370mn，全年净利润RMB591mn。

2026年展望

• 维持30GWh销量预测，因大众销量上调、上汽通用五菱销量下调。
• 收入预测上调至RMB14.6bn（原RMB13.6bn），因客户结构优化及电池价格可能上涨。
• 毛利率预计扩大至18.5%（原18.0%），净利率预测上调至RMB1.36bn（原RMB1.3bn）。
• 维持2027年净利润预测RMB1.88bn。

估值与风险

• 目标价HK$18.00，基于22倍2027年市盈率，较行业均值15倍合理，因Zenergy盈利增长预期更高。
• 主要风险包括：主要客户NEV销量下滑、新车型拓展缓慢、毛利率不及预期及行业估值下调。