Microsoft 2QFY26 财报超预期，长期结构性增长故事保持不变。
核心观点与关键数据：
- 业绩表现： 收入 813 亿美元，同比增长 16.7%（上一季度为 18.4%），超出预期；营业利润 383 亿美元，同比增长 20.9%，也超预期。主要受生产力与业务流程（PBP）和智能云（IC）板块表现强劲驱动。
- 云业务： Azure 及其他云服务收入按固定汇率计算增长 38%，符合市场预期；资本支出 375 亿美元，同比增长 3%。IC 板块收入同比增长 28.8% 至 329 亿美元，占总收入 40.5%；Azure 及其他云服务收入同比增长 39%（上一季度为 40%），超出此前指引的 37%，管理层预计下一季度同比增长 37-38%。资本支出中约 2/3 用于短期资产（如 GPU 和 CPU）以满足需求，管理层强调供应限制持续存在，优先保障自用 GPU 分配和容量。
- PBP 业务： 收入 341 亿美元，同比增长 15.9%（上一季度为 16.6%），占总收入的 42.0%。M365 商业/消费者云收入按固定汇率计算同比增长 14%/27%，得益于付费 M365 商业用户/订阅者增长 6%/6% 以及 ARPU 扩张。Microsoft 365 Copilot 日活跃用户同比增长 10 倍，付费用户数达 1500 万。
- 利润率： 整体毛利率下降 0.7 个百分点至 68.0%，受 AI 基础设施和产品投入影响；整体营业利润率（OPM）上升 1.6 个百分点至 47.1%，超出市场预期 45.5%，主要得益于 PBP 板块 3.0 个百分点的利润率扩张（运营杠杆改善驱动），IC 板块 OPM 下降 0.3 个百分点至 42.2%。
研究结论：
维持 2026-2028 年营业利润预测基本不变，因资本支出预测增加，将基于 DCF 的目标价下调 3% 至 614.6 美元（此前为 636.3 美元），对应 2026/27 年 35/31 倍市盈率。重申“买入”评级，认为微软的长期结构性增长故事保持不变，支持因素包括稳健增长的商业 RPO（收入确认优先权）余额（同比增长 110%，若排除 OpenAI 贡献则为 28%）以及 PBP 业务 ARPU 的扩张。
风险提示：
- 利润率扩张不及预期；
- AI 相关服务收入贡献增长不及预期。
