五新隧装（920174）：布局高景气增量赛道，并购协同成长

五新隧装(920174.BJ) 机械设备｜工程机械 布局高景气增量赛道，并购协同成长 2026年01月27日评级增 持评级变动维持 投资要点： 立足隧道智能装备领域，稳健治理护航良性现金流：公司聚焦隧道施工与矿山开采智能装备领域，专业开展研发设计、生产、销售及服务全流程业务。业务覆盖铁路、公路、水利水电、矿山开采等多元市场，同步拓展海外及后市场布局。主要产品已实现钻爆法全流程设备的自主研发与产业化布局。2024年，国家公路领域资金承压，新开工项目落地节奏放缓、存量项目施工进度滞后导致设备采购需求有所收缩。受此影响，公司营业总收入阶段性回调，同比-16.26%。2025年以来，公司在水利水电、矿山开采方面的积极拓展取得成效，截至2025年三季度末，营收为5.84亿元，同比-3.30%，降幅较上年收窄。现金流占净利润比重维持在70%以上，反映出公司回款能力较强；货币资金规模从2020年的0.52亿元增至2025年前三季度的2.68亿元（同比+25.54%），现金储备充足。 隧道施工应用场景持续拓展，增量市场机遇提升：隧道施工行业植根传统基建，铁路与公路筑牢行业基本盘。传统领域中，隧道作为突破地形的关键载体，持续支撑高铁、城市群及城镇化韧性基建需求；随着传统基建市场趋于饱和、转向存量，行业正聚焦水利水电、矿山开采等增长潜力新领域。1）铁路隧道：2015至2024年我国运营中铁路隧道数期间CAGR为3.94%。全国铁路网络主架构已基本建成，行业市场规模维持低速增长，铁路隧道未来增长空间预计将相应受限。2）公路隧道：截至2024年末，全国累计建成公路隧道28724座，总里程3259.66万米。资金层面压力削弱了对隧道市场的拉动与支撑作用。在此背景下，隧道市场短期内难以延续此前的高速扩张节奏。3）水利水电：隧道在水利水电工程中应用广泛且功能多元，主要包括引水、灌溉、防洪等。国家投资增长、抽水蓄能等项目扩容持续释放需求。4）矿山开采：伴随浅层资源逐步枯竭，深地、深海等复杂地质开采成为必然，对隧道工程产生强烈需求。 陈 郁双分 析师执业证书编号:S0530524110001chenyushuang@hnchasing.com 相关报告 1五新隧装（920174.BJ）2025三季报点评：并购重组获北交所审核通过，产品结构持续改善2025-11-05 公司业务结构随应用市场趋势变化，资产重组打开新增长点：自2024年以来，公司积极拓展水利水电与矿山开采等增量领域，逐步成为公司业绩增长的新生力量。在矿山开采行业整体刺激扩张的背景下，公 司抓住行业发展的机会，在矿山开采领域不断进行迭代升级，成长轨迹始终以技术创新为核心驱动力，实现从场景适配到技术突破、再到绿色升级的阶梯式跨越。水利水电方面，未来公司将持续发挥其在隧道施工领域的钻爆法技术领先优势，进一步深耕其中，通过不断创新的智能装备和全流程解决方案，全面赋能国家战略工程建设。为维持在铁路、公路市场综合服务能力，公司实施重大资产重组，进一步夯实五新隧装核心主业，同时切入高端港口物流设备制造领域，在巩固传统赛道优势的基础上打造第二增长曲线。 对标海外龙头，发展后市场业务：全球采矿建筑设备与服务供应商安百拓历年收入中后市场业务占比均超过60%，凭借高质量设备与丰富服务经验的深度融合，构建了产品及服务的综合竞争优势。五新隧装聚焦隧道智能装备领域，在顺应行业发展趋势的同时，也关注到客户需求从价到质的变迁，开启了后市场业务的加速发展之路，针对性拓展中期维修保养、再制造整机大修、操作手培训等增值业务。 投资建议：公司是隧道智能装备细分龙头，重大资产重组已获证监会注册通过，收购兴中科技（路桥装备）与五新重工（港口物流设备）将显著增厚业绩，同时构建协同布局，切入高端港口赛道打造第二增长曲线；水利水电与矿山板块成为公司核心增长引擎，前者深度参与白鹤滩等超级工程并切入雅鲁藏布江下游水电项目，后者受益于深地经济政策营收占比快速提升，需求端支撑强劲；后市场、海外布局持续推进，打开长期增长空间。建议关注并购进度及海外业务拓展情况，维持“增持”评级。我们预计2025-2027年公司归母净利润（未考虑并购事项）分别为1.10、1.27、1.50亿元，EPS分别为1.22、1.41、1.66元，PE分别为39.38、34.09、28.83倍。 风险提示：宏观环境形势及行业政策变化风险；应收账款周转风险；税收政策风险；主要客户集中度较高的风险；大宗原材料价格波动风险 。 内容目录 1立足隧道智能装备领域，稳健治理护航良性现金流...................................................5 1.1深耕中小直径隧道，设备实现施工全流程布局...........................................................................51.2股权架构清晰稳固，管理团队专业互补筑牢发展根基..............................................................91.3公司盈利能力维稳，现金储备表现优秀......................................................................................10 2隧道施工应用场景持续拓展，公司产品覆盖多元需求.............................................12 3对标海外龙头，发展后市场业务.............................................................................26 图表目录 图1：钻爆法施工工序示意..........................................................................................6图2：公司主要产品.....................................................................................................6图3：公司主要客户.....................................................................................................8图4：公司股权结构.....................................................................................................9图5：公司历年营业收入及增速..................................................................................11图6：公司历年归母净利润及增速...............................................................................11图7：公司历年销售毛利率及净利率...........................................................................11图8：公司历年费用率情况.........................................................................................11图9：公司历年经营活动现金流情况..........................................................................12图10：公司历年货币资金及增速...............................................................................12图11：我国铁路固定资产投资情况............................................................................13图12：我国铁路及高铁营业里程...............................................................................13图13：我国历年累计运营中铁路隧道数及长度..........................................................14图14：我国历年新增运营中铁路隧道数及长度..........................................................14图15：我国铁路隧道运营状况...................................................................................14图16：我国运营中特长隧道（大于10km）总长度.....................................................14图17：我国公路里程及密度......................................................................................15图18：我国公路建设固定资产投资情况.....................................................................15图19：我国公路旅客运输量及增速............................................................................15图20：我国公路货物运输量及增速............................................................................15图21：我国历年新增公路隧道数量及里程情况..........................................................16图22：我国水利建设完成投资额及增速.....................................................................16图23：我国正式施工水利工程项目及增速.................................................................16图24：我国水力发电量及装机容量情况.....................................................................17图25：我国抽水蓄能规模及增速...............................................................................17 图26：我国各类水闸数量..........................................................................................18图27：我国灌溉面积情况及增速.........................................................................