宏观、黄金和权益配置

两条主线逻辑：财政货币宽松和中国通胀修复

1. 财政是目前经济的最重要引擎

   • 全球主要经济体（美国、欧洲、日本、中国）均实施积极的财政政策。
   • 中国“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，加大逆周期和跨周期调节力度。
   • “跨周期”调节指在短期和长期目标间平衡，如中国广义财政赤字率预计在2025年仍将维持在较高水平。

2. 货币的价降与量宽

   • 全球央行资产规模持续扩张，美联储于2024年12月结束缩表，欧洲央行缩表放缓并扩表，中国维持适度宽松，日本小幅缩表。
   • 美联储利率下行带动全球利率趋势，中国LPR保持相对稳定。
   • 通胀向下空间有限，实际利率存在超预期下行可能，流动性指标（M1、M2、利差、港元HIBOR）显示流动性宽松。

3. 财政货币扩张的影响

   • 美国经济：财政货币宽松延缓“衰退”风险，加杠杆行为增加经济衰退概率。
   • 中国出口：全球财政发力、国内通缩、海外通胀推动出口超预期，但需警惕中美贸易扰动。
   • 大宗商品价格：全球财政扩张期通常对应商品上涨，降息周期后商品表现良好，2024-2025年商品指数中枢上行。

黄金的看法：多因素驱动黄金持续上行

1. 供应端

   • 全球黄金供应稳定，矿产金产量窄幅震荡，新增金矿发现有限，成本上升抑制投资。
   • 回收金波动性大，与金价正相关，但连续3年高价导致回收金供应进入瓶颈，矿产金供应触顶。

2. 需求端

   • 2025年全球黄金需求预计达4,850吨，创2011年以来最高，ETF投资和央行需求是主要动力。
   • 需求驱动因素：
     • 央行购金：2024年全球央行增持412吨黄金，中国央行连续12个月买入。
     • 黄金ETF：资金涌入黄金ETF，地缘政治、货币信用担忧、宽松预期及赚钱效应推动。
     • 美联储政策：2026年美联储公开市场委员会更偏向降息，诱发金价错误定价。
     • 政府关门：美国债务困局未改变，政府关门风险持续。
     • 央行购金行为：俄乌冲突后各国购金量显著增加，中国央行从2022年11月开始购金。
     • 资产配置需求：黄金对冲股票Beta和Alpha风险，全球“资产荒”推动资金流入黄金。
     • 全球范围“资产荒”：美股资金流入下降，欧洲、黄金、A股资金流入增加。

3. 金银比

   • 2016年后金银比中枢上移，2020年后三次压力测试显示金银比可极端化，黄金金融避险属性和白银工业属性推动比价上行。

权益的看法：股指和股票内部配置

1. 股票策略环境

   • 成交额稳定在2万亿以上，波动中低，风格取决于监管态度（大盘股/小盘股），基差平水，量化策略或优于往年。

2. 风险资产配置角度

   • 收益来源：Alpha（成长、周期）、Beta（红利、指数）。
   • 看好成长（通信、存储、电力、国产替代）、周期（有色、化工、存储、新消费、券商）。
   • 看好红利（铝股）、指数（恒生科技、A500、沪深300、中证500、保险）。
   • 风险点：高估值下的高波动、选股、跑输基准。

3. 指数估值

   • 上证指数乐观预期近30%利润增速，但估值偏高。
   • 多数行业估值分位数偏高，利润增长不乐观，存在跑输基准风险。
   • 2021年核心资产牛或2016年全面牛的基准情形仍需观察。