宏观、黄金和权益配置

·研究员-王昊昇·联系电话：18674061227·wanghaosheng@cmschina.com.cn·执业资格号: F03120552 Z0022940 01两条主线逻辑——财政货币宽松和中国通胀修复 02黄金的看法——多因素驱动黄金持续上行 01两条主线逻辑——财政货币宽松和中国通胀修复 02黄金的看法——多因素驱动黄金持续上行 03权益的看法——股指和股票内部配置 财政是目前经济的最重要引擎 全球扩财政是共识 ➢美国：今年6.0%左右（去年6.3%，在于1950亿关税收入和1230亿一次性教育支出减计）➢欧洲：2025年财政赤字率预计升至3.3%（2024年3.1%），并预计在2026年维持在这一水平。➢日本：高市早苗推出21.3万亿日元预算支出，比前一年高27%。➢中国：“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，“加大逆周期和跨周期调节力度”。 数据来源：Wind，招商期货 何谓“跨周期”调节？ 数据来源：Wind，招商期货 货币的价降与量宽 美联储：FOMC声明宣布将于12月1日结束资产负债表缩减，当前为每月减持50亿美元美债和350亿美元MBS。欧洲：虽未宣布结束两年多的缩表，但实质上已经显著放缓。而且以美元计的从2月后扩表明显，6.46万亿——7.21万亿中国：适度宽松。 日本：有小幅缩表，但不重要 数据来源：Wind，招商期货 货币的价降与量宽 数据来源：Wind，招商期货 流动性观察指标 数据来源：Wind，招商期货 财政货币扩张的影响之一——美国迟迟未见的“衰退” “加杠杆行为改变了经济周期……信用杠杆的提升会显著提高人均 GDP增速的负偏性，这说明加杠杆可能会增加经济衰退的概率…… 戳破泡沫需要看到金融条件的收紧，在当下财政和货币都走向宽松的背景下无需担心泡沫。 会使得最坏的情形变得更坏。” “周期存在明显的时变特征……周期正在变得扁平化。” ——韦森等，《货币与经济周期》，15-20页 数据来源：Wind，招商期货 财政货币扩张的影响之二——中国出口持续“超预期” 1.全球财政的发力：因为Y（GDP）= C（消费）+ I（投资）+ G（政府支出）+ (X-M)（净出口）= C（消费）+ S（储蓄））+ T（税收），所以M–X（贸易赤字）=(G–T)（财政赤字）+ (I–S）（投资-储蓄恒等式） 2.便宜：国内通缩，海外通胀。 明年的出口依旧会很亮眼。但要警惕中美贸易扰动，美国明确拉拢盟友减少对中国依赖。 数据来源：Wind，招商期货，时瑞金融 财政货币扩张的影响之二——大宗商品价格中枢上行 •2000年以来的全球财政扩张期（从政府杠杆的角度看）：2000-2004，2009-2011，2020-2021，2024-，全球财政的发力，通常对应商品的上涨。 •在降息周期后商品都有不错的表现。衰退型降息等降息周期后期商品上涨，预防性降息开启时即上涨。 01两条主线逻辑——财政货币宽松和中国通胀修复 02黄金的看法——多因素驱动黄金持续上行 03权益的看法——股指和股票内部配置 数据来源：Wind 供应：全球黄金供应结构 黄金供应端主要分为从矿石中提取、精炼加工生产出的矿产金和回收得到的回收金。2025年，全球黄金供应中矿产金占比72%，回收金占比28%。据统计，目前世界查明的黄金资源量仅为10万吨，地下金矿总储量略微超过5.5万吨，黄金储量的静态保证年限为15年。 供应：全球黄金矿山供应情况 黄金供应极为稳定，过去十年，全球矿产金产量在峰值水平窄幅震荡，年化复合增长率远低于1%。近二十年来，全球范围内几乎没有新的“世界级”大型金矿被发现。矿业公司主要在现有矿山的更深部或周边进行勘探，增量有限。同时易于开采的高品位矿石逐渐枯竭，矿山不得不处理更低品位的矿石，导致生产成本系统性上升，侵蚀了利润，也抑制了新项目的投资，2021年开始资本开支逐年下滑，无法提供更多新增黄金储量。回收金是旧首饰、工业制品和金币金条被回炉重炼后形成的供应。它的波动性远大于矿产金。回收金的供应量与金价高度正相关。当金价创下历史新高时，持有者出售旧黄金的意愿会显著增强，导致回收金供应量大幅增加。但是随着价格连续3年创出新高，回收金供应也进入瓶颈。 最终导致的情况，从实物量来看，全球黄金矿产供应已经触顶。 需求：全球黄金需求结构 根据预测，2025年全年总需求预计达4,850吨，创2011年以来最高。ETF投资和央行需求成为需求最大的助力，同时由于高价的不利影响，金饰珠宝需求下滑。地缘风险和美联储政策不确定性可能进一步放大波动。 央行购金和ETF是主导。ETF全年流入超过800吨。 珠宝疲软。高价导致全球珠宝消费连续下滑，但价值因价格上涨而逆势增长。 整体趋势：投资需求创新高反映金价牛市，但是同时高价对部分终端（如珠宝、科技）的抑制作用。 需求驱动1：央行购金意愿持续 在2025年各国央行延续了自2022年以来的增持步伐，持续买入黄金。根据各国央行披露以及IMF数据，2024年全球央行一共增持了412吨黄金，截至2025年9月全年共增持了近200吨黄金。 其中中国央行自2022年11月开始时隔3年重新开始购买黄金，在2024年5月-10月短暂暂停后，从2024年11月开始又再次买入，至今已连续12个月买入黄金。 数据来源：世界黄金协会，Wind，招商期货 需求驱动2：资金涌入黄金ETF 黄金ETF的大幅流入是地缘政治冲突（俄乌）、货币信用担忧（美国政府关门、美债）、宽松货币预期以及其自身强劲的赚钱效应共同作用的结果。 美联储各地方储备银行的行长也将在1月面临改选，对行长的任命均来自于美联储理事会，而美联储理事会的理事成员（7人）构成在特朗普的强力干预下已经出现了转变：鲍曼、沃勒以及米兰都是特朗普直接提名更为倾向于降息的理事；偏保守的库克的官司将在1月份聆讯，如果库克离职，那么特朗普又能提名一位偏向于降息的理事，如此一来7位理事中将有4人倾向于宽松，将影响地方储备银行行长的人选。即使库克安全降落，5月鲍威尔美联储主席职位到期其辞去理事会理事职位后，特朗普依旧能够再提名一位理事，因此2026年的美联储公开市场委员会将会更为的偏向于降息。 需求驱动4：政府关门与否，债务困局未改变 目前最新进展： 通过的法案本质上是临时“干净”继续决议（clean CR），将资金延续至2026年1月30日，基于FY2025水平，总额约1.6万亿美元，未包含民主党要求的移民改革或额外医疗补助扩展。重点是维持政府运转，避免进一步中断。 FY2026完整预算预计在2026年春季前敲定，但党派的纷争依旧存在，明年美国政府依旧存在关门的前景。 美国政府关门或者停摆是民主党与共和党政治斗争的结果，虽然共和党拥有简单多数，但是由于“冗长辩论”之盾的存在，国会通过任何存在争议的议案都要三分之二的绝对多数 附：冗长辩论（filibuster）：是一种特定的议会程序，指通过发表超长时间的演讲等手段，来拖延或阻止一项议案的投票表决。美国会要结束冗长辩论，必须要求三分之二票数。 需求驱动5：央行购金 以此为时点，全球各国在伦敦市场的购金量发生的巨大变化，冲突后月均购金量是冲突前月均购金量的2倍，中国央行也是从2022年11月开始重新购金。 2022年2月，俄乌冲突爆发；西方国家开始对俄罗斯制裁，将俄罗斯剔除出美元主导的国际贸易；俄罗斯被迫以天然气结算，随后黄金在俄罗斯外汇储备中的比重迅速上升，从2022年的20%升至24年的36%。 需求驱动6：资产配置需要黄金来对冲 •黄金不仅是股票beta的良好对冲工具，也是策略alpha的对冲保护方式 数据来源：Wind，招商期货 需求驱动7：全球范围的“资产荒” 2025年初至今： ➢黄金：流入资金显著增加 数据来源：Wind 对比1970-1980年代 •1979年为何能翻4倍而在1980年代陷入颓势？康波和霸权稳定论的视角。•康波衰退期与萧条期：19世纪80年代，金银本位的破裂（银大幅贬值）——20世纪10年代，金本位制破裂——20世纪30年代，金本位制破裂——20世纪70年代，布雷顿森林体系倒塌——当下•“我们不在乎！中国已经存在了5000年，在大部分时间里，根本没有美国这个国家…而我们依然生存下来，如果美国想欺负中国，我们会在没有美国的情况下，应对这种局面，而且我们有信心再延续5000年……” 数据来源：Wind，招商期货 金银比 •黄金：金融\避险属性，唯一的商品货币；白银：工业属性•2016年后中枢的上移。•2020年后三次压力测试•金银比可以不按常理，变得很极端 数据来源：Wind，招商期货 01两条主线逻辑——财政货币宽松和中国通胀修复 02黄金的看法——多因素驱动黄金持续上行 股票策略环境 •成交上，预计沪深两市成交额稳定在2万亿以上，有利于主动择时/板块轮动策略。 •波动上，预计维持中低波环境，不排除宏观事件导致脉冲式升波的情况。 •风格上，取决于监管态度，如监管收紧，预计大盘股风险收益比优于小盘股；否则小盘股占优。 •基差上，预计全年基差在平水附近波动。 •量化：如监管趋严，多头敞口应集中在中大盘股，否则多头敞口集中在中小盘股。中性策略全年表现或优于往年。•主观：选择时能力强的基金经理。 数据来源：Wind，招商期货 风险资产配置角度 •背景：美国大厂AI资本开支未见放缓、中国复苏进程加快、A股慢牛。建议加大风险敞口，多配股商，减配固收。 •Alpha来源：成长、周期、题材。看好：成长——通信、存储、电力、国产替代；周期——有色、化工、存储、新消费、券商。•Beta来源：红利（类固收）、指数。看好：红利——铝股；指数——恒科、A500、沪深300、中证500、保险。 估值情况 •指数侧，乐观情况下上证指数有近30%利润增速；但估值偏高。•多数行业估值分位数偏高；且利润增长也不乐观。•无论估值高低，如利润增长不兑现，都有跑输基准的风险。区别在于估值高的行业/企业下杀起来更为剧烈。 指数估值偏高，基准情形是2021的核心资产牛还是2016的全面牛？ 数据来源：Wind，招商期货 指数估值偏高，基准情形是2021的核心资产牛还是2016的全面牛？ 数据来源：Wind，招商期货 研究员简介 王昊昇：招商期货金融研究员，武汉大学本科应用数学、金融学双学位学士，新加坡南洋理工大学硕士，具有期货从业资格（证书编号：F03120552）。擅长应用各项工具，对宏观、商品进行多角度研究，覆盖宏观、股指、国债、商品策略。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商证券股份有限公司和招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不