供给侧改革背景下“以房养老”产品定价的缺陷及其优化——基于“幸福房来宝”的分析

Theory & Practice 供给侧改革背景下“以房养老”产品定价的缺陷及其优化——基于“幸福房来宝”的分析 周延沈飞华东师范大学经济与管理学部吕慧娴黄家平安科技（深圳）有限公司 本文受上海市保险学会2018年度重点研究课题“‘以房养老’产品设计、运行机制与供给策略问题研究”（SHBXKT201801）的资助。 理，优化“幸福房来宝”产品定价模型，并与现行产品进行比较。研究表明：市场上现存的“幸福房来宝”产品具有重大缺陷，主要体现在定价机制不合理；优化后的“幸福房来宝”产品充分考虑了通货膨胀等重要因素的影响，不仅在价格方面更具优势，并且有效地区分了参保群体的差异，使得产品更具多元化。因此，在产业供给侧改革的背景下，精 SHANGHAI INSURANCE MONTHLYSEP 2020以房养老产品的推出曾引起学界和业界的广泛关注和热议，但雷声大雨点小，六年的试点，累计签约不过百余单。究竟是什么掣肘了以房养老的发展？本文从供给侧角度出发，选取“幸福房来宝”产品作为以房养老研究的对象，在分析其产品特点和缺陷的基础上，通过建立无套利的 Black-Karasinsk利率二叉树模型，利用精算学收支平衡的原 准的产品定价是以房养老产品成功的关键之举；优化以房养老运行机制和加大政府的支持力度也是其发展必不可少的重要环节。 一、引言 作为当下经济改革的重大举措，供给侧结构性改革在适度扩大总需求的同时，以“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成 本、补短板）作为改革的突破口，从生产领域加强优质供给，减少无效供给，扩大有效供给，提高供给结构的适应性和灵活性。其中，产业又是供给侧结构性改革的主要载体和着力点，改革的各项举措最终要在各个产业得到落实。因此，以房养老产业转型升级，也是以房养老产业供给侧结构性改革路径的重要体现。其中，产品定价机制优化和完善是以房养老产业供给侧改革的重要环节。 型都是根据这一模型推演得出。利用保险精算模型进行定价的代表非 YK. Tse（1995）莫属，Olivias 和 John（2005）在定价过程中加入精算收支平衡原理的方法，而这一方法更为我国学者所青睐（柴效武，2008；路静、高鹏，2010）。鉴于利率和房价的波动性，张茜、任燕燕（2013）利用房价的瞬时增值率和波 动 率 构 建 了 房 价 波 动 模 型 并 给 出 了 定价。由于死亡率的预测对以房养老产品定价的影响至关重要，陈鹏军、代晨（2015）选择了与现实情况更接近的连续死亡模型进行定价，同时对以房养老产品的利率及房价波动敏感性进行了分析。 产品本身进行创新，改变条款信息并进行市场化设计，可以提高参保人对以房养老产品的接受率（Thomas Davidoff etc. 2017）。除此之外，模式的选择也是困扰以房养老产业发展的重要因素。以房养老产业发展过程中，出现多种模式并存的现象，如以房租养、以房换养以及贷款抵押等，这些模式大多以失败告终。因此，部分学者从以房养老模式选取的角度研究适合市场发展的最佳模式。周延、沈飞（2019）利用效用函数测算市场上主要的几种以房养老模式，认为住房反向抵押贷款模式比较符合我国大部分参保老人的利益。可以看出，以房养老产业至今收效甚微，问题颇多，主要集中在以房养老产业供给侧能力严重不足，不仅仅包括具体的合同设计，也包括模式选择不明确。 “幸福房来宝”作为一种新型的以房养老（又称反向抵押贷款）模式，从 2014 年首次在北京、上海、广州和武汉四地开展试点，到2018 年试点范围扩大到全国，已经四年有余，但市场上真正推出的以房养老产品只有幸福房来宝（A 款）一款，累计签约不过百余单，这与我国 2 亿多 60 岁以上老年人的规模相比可以忽略不计。可以看出，以房养老在实践中遇冷，除了市场因素以外，产品本身定价偏保守是导致老年人参保意愿不高的重要原因。 上述文献在丰富以房养老研究的同时，也存在一些不足之处，主要有两点：一是尽管上述部分文献从理论上探讨了以房养老定价问题，但都缺少对以房养老产品的比较研究，其定价结果大多缺乏参考性，甚至有些定价结果更低，根本无法保障参保老人的经济利益；二是在定价模型的选取上较少文献考虑对利率这一主要影响因素的刻画与度量，并且预期寿命的设置也未考虑国内老年人的实际情况。因此，本文的贡献在于，在结合“幸福房来宝”产品分析的同时，充分考虑利率等因素对最终价格的影响，选取无套利的 B-K 二叉树利率模型对住房反向抵押贷款产品进行定价，并给出赎回权价格，同时和“幸福房来宝”产品进行比较，提出进一步完善的政策建议。 从微观层面来看，改变条款的设计方案最核心的就是定价机制。当前以房养老产品价格不合理，无法激发参保老人的积极性。此外，遗产动机是影响以房养老推广的重要因素，而市场主流的以房养老产品缺乏对其考虑并在定价中给予体现。定价优化主要分为两个方面：产品在设计和模型本身的优化。在产品设计方面，刘鹭（2016）等学者认为，如果设计产品时嵌入“赎回权”，则既可提高老年人口的养老收入，又能满足他们的遗赠动机。同时，针对产品功能单一的问题，陈秉正等（2014）结合住房反向抵押贷款与长期护理保险两款产品，设计了具有长期护理保障功能的住房反向抵押贷款产品。此外，周海珍、彭晓鹏等（2016）在长期护理保险中嵌入住房反向抵押贷款选择权，提出一个新的长期护理保险产品方案，并给出定价。 在此背景下，本文以“幸福房来宝”为例，从供给侧视角研究以房养老产品定价机制，对以房养老产品价格进行优化和完善，利用无套利的 B-K 利率二叉树模型对产品进行重新定价，以期提高人们对以房养老产品的认知和接受程度，扩大产品销售，设计并推出更加符合市场预期的以房养老产品，推动以房养老产业的发展。此外，文章还对“幸福房来宝”产品其他方面存在的问题进行深入探讨，并提出进一步完善之思考。 三、“幸福房来宝”的定价缺陷分析 二、文献评述 从表 1 可以看出，前四种以房养老模式均以失败告终，作为目前市场上仅存的以房养老产品——“幸福房来宝”，其虽然没有面临停办的命运，但也问题重重。2015 年 3 月，幸福人寿保险股份有限公司的“房来宝老年人住房反向抵押养老保险（A 款）”获批上市销售（简称“幸福房来宝”）。截至 2019 年 4月底，幸福人寿累计承保 194 单（133 户），其中 北 上 广 三 地 的 保 单 数 占 总 签 单 数 的 从宏观层面来看，我国的以房养老产业发展明显滞后，以房养老产品供给能力不足，参保老人的参保意愿不高，难以形成供需两旺的市场交易现象（章萍，2014）。不论是以房养老产品本身设计原则，还是以房养老产品合同的条款细则，都存在较大缺陷（周延、吕慧娴、汪伟，2015）。从发达国家以房养老产业发展的成熟经验看，从供给侧对 准确、合理的定价是以房养老产品获得市场认可的前提。对此，国内外学者的研究成果异彩纷呈，定价模型和方法也不断演进和完善，主要包括支付因子模型、保险精算定价 模 型 、BKU 模 型 、B-K 模 型 等 。 PeterChinloy 和 Isaac F. Megbolugbe（1994）设计的支付因子定价模型具有代表性，其他定价模 理论与实践 Theory & Practice 无身故和退保利益），其每月可以领取 2514元的定额养老金，同时其还款需缴纳 26 年、每年 2544 元的延期年金保费。若按产品条款中的年度累积利率 5.5%折现，不难算出其现值为 451573 元（2544×A265.5%+2514×A26×125.5%/12=451573），也就是说 60 岁男性按照“幸福房来宝”方案一投保后，能趸领的贷款总额还不到房屋评估价值的一半。 时，保险公司在养老金给付上的支出很可能高于投资的收益，给公司带来巨大的压力；另一方面，当利率上升至 5.5%左右甚至更高时，老人的参保意愿将会受到严重损害，对保险公司的信任也会大打折扣，最终影响以房养老产品的销售。因此，条款中固定利率的规定既不利于保险公司防范利率风险，也不利于保障老年人相对的收益。 80%。2016 年 10 月，中国人民人寿保险股份有限公司的《人保寿险安居乐老年人住房反向抵押养老保险》（简称“安居乐”）的保险条款和保险费率通过审核，但至今未见销售。 众所周知，“幸福房来宝”是幸福人寿推出的一款以房养老产品，其产品本质是住房反向抵押贷款，特点是房产抵押和年金养老相结合的一种养老模式。但仔细研究“幸福房来宝”的条款及给付条件发现，其定价偏保守，无论是“幸福房来宝”还是“安居乐”，均存在这一问题。这是导致产品难以推广的关键因素。从产品本身而言，“幸福房来宝”定价不合理主要源于以下几点： 按此计算，各年龄段的老人所领取的养老金额将会不同程度地缩水。虽然随着年龄的增大，参保老人所领取的养老金也随之增加，但 85 岁的参保老人领取养老金仍不足房屋价值的 80%，即 73.48 万元的养老金。可以看出，“幸福房来宝”现有的定价规则无法客观反应抵押房屋的真实价格水平，损害了参保老人未来可能获得的经济利益，这也是“幸福房来宝”市场遇冷的根本原因。 （（三三））采用定额年金采用定额年金，，忽略通胀等因素忽略通胀等因素 由于“幸福房来宝”采用的是定额年金给付方式，即每期给付相同的金额，忽略了通货膨胀对参保老人最终领取的养老金金额的影响。这对期限较长的保险产品而言，无疑是重大的缺陷。从表 2 可以看出，以“幸福房来宝（A 款）”的费率表为例，对 60 岁男性参保老人而言，每期参保老人大约可以领取 2514 元的养老金，如果未来通货膨胀控制在平均 3%的水平，那么 26 年后 2514 元的现 值 为 1153 元 ，相 当 于 现 在 领 取 金 额 的45.86%，这对参保老人的利益无疑是巨大的损失，不仅承担了通货膨胀带来的养老金现值损失，还失去了房屋价值上涨的机会成本。因此，“幸福房来宝”在定价过程中采用的定额给付方式无法保障参保老人未来的养老财务需求，也损害了其经济利益。 （（一一））定价结果偏谨慎定价结果偏谨慎，，价格过于保守价格过于保守 “幸福房来宝”通过非参与型的产品定位，巧妙地隔离了部分房价波动风险，但正是由于这种非参与型的产品定位，使得幸福人寿放弃了大部分难以量化的房产增值收益，这不仅降低了此项业务的利润，而且产生了另一大缺陷——对被保险人的养老金给付设计过于保守。保险公司虽然不参与分享抵押贷款房屋增值后的收益，但其给付的养老年金现值远低于房产的初始价值，这也是实践中这一产品不被认可的重要原因之一。 （（二二））依据固定利率依据固定利率，，不符合利率波动规律不符合利率波动规律 “幸福房来宝”的保单条款中明文载明“本主险合同保单年度累积利率为年复利5.5%”，作为一款长期的保险，将累积利率设定为固定利率无疑不符合利率波动的一般规律，不仅不利于被保险人和受益人获取收益，还有损参保人的经济利益。 一方面，通过整理和比较近年来人民币存款利率的变化情况可知，利率会在不同时期有所变动。根据《保险法》的规定，保险资金的运用应以安全性为首位，当利率下降 以 60 岁男性投保人、100 万元的有效保险价值为例进行说明。从表 2 可以得出，若其选择“幸福房来宝”的方案一（延期年金， 四、“幸福房来宝”产品定价模型的优化 透析“幸福房来宝”的特点和缺陷不难看出，导致其举步维艰的最重要因素就是定价不合理。“幸福房来宝”采用固定利率，即 5.5%的年复利率对产品进行定价，这不仅不符合利率在现实中的波动规律，还有可能导致所测算出的平均利率水平的误差较大。同时，平均利率水平是计算养老金给付水平的主要依据，据此测算出的养老金给付水平的误差自然也较大，这就加大了保险公司面临利率风险的可能，最终会导致保险公司或投保人有一方会在利率剧烈波动时遭受利益损失。 如图 1 所示，二叉树模型始点r，从上边移动后到ru，最下边移动到rud；相反，如从r出发，向下移动到达rd，然后到rud。风险中性理论使得上面的概