管中窥豹：本轮回暖中隐含着债市哪些新规律

管中窥豹：本轮回暖中隐含着债市哪些新规律 本报告导读： 我们认为上半年超长端供需矛盾或是主要扰动，中长端资金宽松或是主要利好。 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 再谈动量因子U型特征2026.01.24久期热度回升，配置强于交易2026.01.22稳中待变：美联储降息延后下中久期配置正当时2026.01.21二永债：利差修复扩散至中长端可期2026.01.20关注30Y国债借入量大超季节性2026.01.20 虽然本轮修复行情可能已经过半，但站在当前节点再度回顾本轮反弹和行情，我们可以总结2026年高波动环境下，债市修复的一些规律：首先，10年国债夺回债市“中枢”，若其“抗跌”，则债市跌幅有上限，且修复中10年国债会先行企稳，进而带动二永债等品种利差收缩。当10年期国债利率先企稳并开启修复时，通常预示着本轮债市的下跌行情已接近尾声，即便后续其他债种仍存在补跌或回调压力，其整体上行空间也已被锁定，其后，债市修复动能将逐步向外传导，并带动中短期信用债及国开债等品种跟随回暖，进而推动相关利差收窄。 其次，30年国债和10年国开债在行情轮动中呈现出启动较为滞后，且节奏较快的特征。由于长久期与高流动性的“优势”，叠加当前债市在超长端供需不平衡较大，地方债供给压力在一定程度上会通过借券卖出的做空机制传导30年国债与10年国开，这使得其企稳修复往往处于市场轮动的最后顺位。而当行情最终传导至该领域时，市场前期的多头情绪已经充分酝酿。叠加长久期品种自身的高弹性以及投机资金的积极参与，其修复速度往往极快。此外，需要注意，随着债市资本利得预期的降温，市场或不会再赋予30年国债及10年政金债等高流动性+高弹性品种类似2024年的高溢价，每次修复后30-10Y国债、10Y国开-10年国债的利差也将难以回归历史低位，而是形成新的中枢。 最后，我们认为后续超长端供需关系可能是主要扰动，资金保持宽松存单下行可能是主要利好，债市曲线走陡不变。后续市场真正的博弈焦点仍然是政府债供给压力与供需格局。这种压力并非供给与央行资金投放的错位，而是超长端供给持续放量（通过特国、超长地方债等）与银行风险指标之间的错位，这与历史经验有所不同。故这种扰动主要影响超长国债和地方债，地方债一二级利率是否上行破位可能是一季度主要需要关注的扰动点。与此同时，考虑到近期银行存款负债端相对稳定+央行表态的相对积极，后续中期流动性环境将趋向宽松，债市短端（包括利率债和信用债）风险不大，且后续每轮修复可能都是由短及长，曲线可能保持偏陡。 短期内，在配置力量持续释放与资金宽松的双重支撑下，春节前债市修复行情最快的阶段已过，但仍有延续空间，整体将呈现震荡修复态势。节后则需重点关注地方债发行节奏，若年后配置力量消退，3月前后债市可能重回震荡；品种配置上，建议优先布局票息较高的中长期限债品种，同时可重点关注10年期国开债，长久期信用/二永等仍有利差空间的品种，而30年国债的修复可能以40BP（与10年国债利差）为限，15-20年地方债可以考虑一级市场参与。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.回顾本轮债市回暖，2026年债券震荡市可能有哪些新规律......................31.1.本轮债市修复的核心动力是什么？........................................................31.2.后续债市还有哪些利多因素与潜在扰动？............................................41.2.1.短期总的利多支撑：配置需求仍将延续+资金宽松格局相对明确41.2.2.供需平衡的持续性仍需观察.............................................................51.3.回顾本轮债市修复，2026年的债市震荡和修复可能呈现哪些新规律62.债市周度复盘..................................................................................................73.资产相对性价比..............................................................................................93.1.国债期限利差、国开债期限利差多数收窄............................................93.2.期限利差、信用利差多数收窄..............................................................104.风险提示........................................................................................................11 1.回顾本轮债市回暖，2026年债券震荡市可能有哪些新规律 过去一周，债市多头情绪回暖，前期跌幅较大的超长债等品种也得到修复，其背后主要是三方面因素的驱动：第一、1月中上旬以来，10年期国债已经率先企稳确立市场中枢，债市回调空间得到制约；第二、前期失衡的配置力量有所释放，供需关系得到改善；第三、外部因素，权益涨势减弱叠加央行引导货币政策宽松仍有空间。 站在当前节点再度回顾本轮反弹和行情，我们可以总结出当前高波动环境下，债市修复的一些规律：首先，10年国债夺回债市“中枢”，若其“抗跌”，则债市跌幅有上限，且修复中10年国债会先行企稳，进而带动二永债等品种利差收缩。其次，30年国债和10年国开债在行情轮动中呈现出启动较为滞后且节奏较快的特征，且2026年债市资本利得预期明显收缩的背景下，30年国债及10年政金债等高流动性+高弹性带来的溢价也明显下降；最后，我们认为后续超长端供需矛盾可能是主要扰动，资金保持宽松存单下行可能是主要利好，债市曲线走陡不变。 我们认为在配置力量持续释放与资金宽松的双重支撑下，春节前债市修复行情最快的阶段已过，但仍有延续空间，整体将呈现震荡修复态势。节后则需重点关注地方债发行节奏，若年后配置力量消退，3月前后债市可能重回震荡；品种配置上，建议优先布局票息较高的中长期限债品种，同时可重点关注10年期国开债，长久期信用/二永等仍有利差空间的品种，而30年国债的修复可能以40BP（与10年国债利差）为限，15-20年地方债可以考虑一级市场参与。 1.1.本轮债市修复的核心动力是什么？ 2026年1月中旬以来，债市从前期回调已经转向震荡修复，直至过去一周，多头情绪显著升温，收益率曲线整体下移，我们认为背后主要驱动因素包括以下三方面： 首先，前期10年期国债已经率先企稳确立市场中枢，地方债二级市场利率基本稳定，债市回调空间得到制约。参考我们的年度债市策略报告《低利率预期变化之时：溯因寻锚，换挡启程》，地方债确定债市调整上限，10年国债确定债市调整下限。2026年初，债市仍在延续2025年末的空头情绪，直至1月中上旬，10年期国债受短期投机力量扰动较弱，负债端稳定性强，率先显现出明显的企稳特征，其作为利率中枢使得债市进一步回调空间得到控制。其后随着10年期国债修复到位（利率下行至2025年末水平下方），地方债虽然一级发行偏弱，但二级利率（30Y）维持在2.50%以下。两者形成上下轨，限制其他债种利率上行空间不会无限制扩大，其后债市博弈情绪开始向其他品种扩散，30年国债、10年国开等品种也逐渐进入回暖修复通道。 ②其次，银行在年前积压的配置需求释放，债市供需关系得到改善。近期配置力量释放也是本轮修复行情的核心支撑，一方面，随着全年KPI考核目标的确立，银行机构逐步开展资产配置，复盘来看，年初以来银行机构对3-10年期国债、政金债净买入规模较大；另一方面，银行也通过资金投放向非银机构溢出流动性，公募基金等交易型机构接力进场，进一步推动5-7年政金债、二永债等基金偏好的高弹性品种走强。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 此外，本次债市的回暖也存在外部助力的影响，即权益市场涨势收缩与货币政策宽松预期的引导进一步助推多头情绪，具体而言： ①权益市场涨势收缩，风险偏好回落。近期权益市场虽未出现明显走弱，但上涨力度有所放缓，风险偏好的短暂回落叠加部分宏观对冲资金回流债市的意愿有所增强，为债市修复提供有效支撑。 ②货币政策宽松预期持续引导市场情绪。2026年1月15日，央行宣布下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，并指出“关于降准降息，从今年看还有一定的空间”，1月22日央行行长潘功胜在接受新华社等媒体采访中也再次提到“今年降准降息还有一定的空间”，叠加1月MLF投放9000亿，央行不断通过政策喊话与灵活工具操作呵护流动性平稳。在此背景下，即使税期扰动下近期资金利率有所上行，但市场对于货币政策宽松预期信心仍较为坚固。 1.2.后续债市还有哪些利多因素与潜在扰动？ 当前债市已逐步完成阶段性修复，10年期、30年期国债收益率均下行至新的阻力位附近，修复进程进入关键观察期。我们认为春节前债市稳定可以持续，但修复空间对不同债种而言有差异，跨年后一些债市的长期扰动仍然存在，具体而言： 1.2.1.短期总的利多支撑：配置需求仍将延续+资金宽松格局相对明确 ①短期内配置需求仍将延续。目前距离春节仅剩约三周窗口期，考虑到二月份是政府债发行的淡季，供给相对稀缺，机构为了落实“持券过节”策略以锁定假期票息，势必需要在节前抓紧完成配置。这种因规避供给空窗期而产生的刚性补库需求，将推动买盘在后续几周继续积极涌入，为市场提供持续的支撑。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 ②央行呵护态度+银行存款相对稳定，中期资金或将趋向宽松支撑债市。近期央行超额投放MLF9000亿元（当月到期量2000亿）。在价格上，短端资金（DR001/007）有所收紧，但与此同时存单利率反而下行至1.60%下方，两者出现背离。我们认为短期资金边际收紧的背后可能主要是税期扰动的影响，但资金长端的存单利率的下行则更多反映了央行呵护态度和银行负债端波动（贷款置换）的相对缓和。前期债市担忧的主要还是存单和银行负债波动等长期问题，且10年国债和存单利差已经处于相对高位，存单利率下行可能造成后续债市利率下行有较为稳定的支撑。 1.2.2.供需平衡的持续性仍需观察 虽然现阶段供需相对平稳，但我们认为或需要注意一季度潜在扰动或仍聚焦于供需错配问题，其中供给端压力仍将持续释放，而需求端承接力量却受多重约束难以充分兑现。 ①政府债供给压力尚未完全释放。根据已披露的发行计划，地方债发行在1月、3月发行规模分别为8059亿、7822亿，2月则由于春节影响仅有3347亿：一方面，虽然1月末（未来1周）银行和保险的配置需求或将缓解地方债供给压力，但从一级市场表现来看，地方债发行中标利率较二级市场估值较高，反映市场承接意愿仍有待提升；另一方面，我们认为春节后的配置力量承接力度也需要关注。 ②银行风险指标约束或难以快速缓解。现阶段银行机构普遍面临EVE等风险指标紧张的问题，我们在1月15日专题报告《考虑政府债久期拉长与存款置换：大行EVE指标空间再测算的四个要点》中指出过，EVE指标约束对银行配置偏好的压制较为明显，即便指标存在小幅缓释空间，其核心功能也是在政府债供给期限结构偏长的环境下，为国有大行提供履行一级市场承接职责所必需的合规缓冲，无法充分转化为主动增配动力。 另外，现阶段政府债券供给增加、利率下行空间受限的环境下，地方监管层面对地方银行EVE风险指标的监管能否持续偏宽松还有待观察，因此风险指标约束未来或还可能制约地方中小银行进一步扩大配