贵金属专题报告-白银：挤仓的前世今生及当下关注点探讨

研究院新能源&有色组 报告摘要 研究员 历史复盘：白银因市场容量小（约为黄金15.6%）、供给刚性（70%为伴生矿）及高杠杆特性，历史上多次发生挤仓。1980年亨特兄弟通过囤积全球50%以上可交易白银库存，将价格从1.5美元推升至50美元，终因CME出台"白银7号规则"及美联储暴力加息而崩盘；2011年则因量化宽松与欧债危机触发投机热潮，SLV持仓占全球供应40%，CME连续五次提保后泡沫破裂。 陈思捷021-60827968chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 2025年行情：特朗普关税政策扰动下，白银定价从工业属性转向金融属性，叠加LBMA库存降至历史低位且80%被ETF锁定，形成"现货金融化锁仓"格局，推动价格年内涨超110%。 师橙021-60828513shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 当前情分析：国内工业品下游负反馈拖累白银弱于黄金，但结构性挤仓隐患仍存——上期所可交割仓单不足千吨，LBMA自由流通库存低于五千吨，1月期租赁利率维持8%-12%高位，上金所递延费"空付多"占比超60%，显示现货买盘持续升温。若低库存高持仓结构延续至交割月，挤仓风险或由"慢燃"再度激化。 封帆021-60827969fengfan@htfc.com从业资格号：F03036024投资咨询号：Z0014660 展望 长期金银比价或朝着40倍以下（接近历史极端水平）运行短期受到工业品拖累，白银单边追涨需要谨慎 联系人蔺一杭021-60827969linyihang@htfc.com从业资格号：F03149704 风险 美联储降息预期被打乱流动性潜在风险 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 目录 报告摘要............................................................................................................................................................................................1一、白银挤仓：多空博弈的极致体现.............................................................................................................................................41.1白银特性决定其“易被挤仓”属性......................................................................................................................................41.2白银上游供给刚性：副产品定位限制供给.....................................................................................................................5二：1980年代亨特兄弟白银挤仓...................................................................................................................................................5三：2011年白银价格过山车：投机情绪驱动“类挤仓”行情....................................................................................................62025年：白银定价转向金融属性触发挤仓行情........................................................................................................................10新年来白银表现分析及观察因素探讨...........................................................................................................................................13国内工业品下游负反馈拖累白银弱于黄金..........................................................................................................................13情况1：LBMA库存大多被ETF锁定......................................................................................................................................16情况2：白银租赁利率暂时有所回落...................................................................................................................................17情况3：国内上金所递延费空付多占比明显抬升................................................................................................................18 图表 图1:多挤空机制示意图..................................................................................................................................................................4图2:1978-1982年银价变化美元/盎司..........................................................................................................................................6图3:2006年-2012年SLV白银ETF实物持仓量吨....................................................................................................................7图4:COMEX:占期货和期权总持仓比重:总持仓空头前4名:银%.............................................................................................8图5:COMEX:期货和期权持仓数量:报告头寸空头总持仓:银张................................................................................................8图6:COMEX:期货和期权持仓数量:报告头寸空头总持仓:银张................................................................................................9图7:特朗普关税政策与银价.........................................................................................................................................................10图8:长周期黄金白银走势对比......................................................................................................................................................11图9:长周期黄金铜走势对比..........................................................................................................................................................11图10:白银供需平衡表丨百万盎司................................................................................................................................................12图11:全球白银显性库存丨吨.......................................................................................................................................................13图12：白银ETF实物持仓量丨吨................................................................................................................................................13图13:全球白银显性库存与ETF实物持仓量差值丨吨...............................................................................................................13图14:铜杆月度开工率丨单位：%...............................................................................................................................................14图15：精铜杆周度开工率丨单位：%..........................................................................................................................................14图16:铝型材龙头企业周度开工率丨单位：%......................................................