持量质并举，长期价值凸显

优于大市 核心观点 公司研究·深度报告 交通运输·物流 行业发展复盘：快递需求增长从高速迈向稳健，行业竞争回归理性。1）2010年后随着电商爆发带动快递包裹需求高速增长，我国快递业务量自2010年的23.4亿件增长至2025年的1990亿件，年复合增速达到34.5%，我国快递需求增长韧性一直很强，直到2025年下半年由于受到快递反内卷提价和电商征税影响，件量增速才快速掉落至个位数。2）2010年后，民营快递迎来发展风口，快递服务商开始跑马圈地；2016-2020年，第一梯队快递龙头陆续上市，快递竞争格局加速出清；2021年-2025年，在反内卷及高质量发展的政策背景下，龙头价格竞争虽有反复，但整体控制在合理范围内。 证券分析师：罗丹021-60933142luodan4@guosen.com.cnS0980520060003 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值199.00-214.00港元收盘价172.10港元总市值/流通市值136910/101441百万港元52周最高价/最低价182.70/121.75港元近3个月日均成交额247.54百万港元 公司发展复盘：中通快递依托创新模式、前瞻布局以及不犯错，在行业竞争长跑中脱颖而出。1）2005年，公司是第一个开通跨省际网络班车的民营快递企业；2）2007年，公司出于平衡网络利益分配的考虑，率先提出“无偿派费”转变为“有偿派费”模式；3）2010年公司率先开始推行股份制改革，多个利益主体向共同利益主体转变；4）2010年以后，公司在干线车辆、自动化设备、转运中心等资源投入上一直遥遥领先。得益于上述领先的模式创新以及战略布局，中通快递最终在2016年件量和利润规模均成为行业第一，自此以后公司形成了“规模-成本-利润-质量”多维度的良性循环，竞争壁垒持续加深。 公司看点：龙头优势回归，长期投资价值显著。1）中通快递竞争优势依然显著，我们认为核心竞争力主要体现在市场份额领先、网络经营能力领先、具有品牌溢价、加盟商稳定性更强以及资金实力雄厚。2）中短期来看，由于中通将坚持“量质并举”策略，且反内卷快递提价以及电商征税导致低价包裹减少，快递行业需求结构有所优化，中通市场份额有望实现持续提升，从而推动行业竞争格局进一步优化。3）中长期来看，快递行业竞争格局稳定后，中通有望进一步打造多元化服务体系，盈利能力有望实现提升。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中通快递-W（02057.HK）-回归份额优先策略，持续夯实领先优势》——2025-03-20《中通快递-W（02057.HK）-专注平衡增长策略，经营业绩表现稳健》——2024-08-21《中通快递-SW（02057.HK）-平衡质量、规模与盈利，中长期投资价值凸显》——2024-05-17 盈利预测与估值：考虑价格竞争影响，我们小幅调整了公司盈利预测，预计中通快递2025-2027年归母净利润94.8/105.9/117.8亿元（25-27年调整幅度分别为-8.0%/-10.3%/-12.7%），同比+7.5%/+11.7%/+11.2%。公司中长期成长逻辑有望开始兑现，现阶段公司股价和估值仍然处于底部，公司中长期投资价值凸显，维持公司“优于大市”评级，现在股价对应26-27年EPS的PE估值分别为12X、11X。 风险提示：电商快递需求低于预期，行业价格竞争加剧。 内容目录 后发先至，国内领先的快递服务龙头......................................................5收入利润增长稳健，盈利能力优秀........................................................6 历史复盘：运筹帷幄，决胜千里..................................................8 行业需求：快递件量增长从高速逐步迈向稳健..............................................8竞争格局：价格竞争逐步归回理性，竞争格局尚未稳固.....................................10公司成长路径：把握机遇，战略前瞻，良性循环...........................................14公司在美股资本市场的股价表现回溯.....................................................21 未来战略：整装待发，重夺份额，龙头回归.......................................22 行业从成长期步入成熟期，需求增速开始快速回落.........................................22同质化竞争严重，价格战阶段性反复.....................................................23公司看点：坚持量质并举，长期价值凸显.................................................24 盈利预测、估值与投资建议：...................................................27 假设前提与盈利预测结果...............................................................27相对估值：目标价199-214港币.........................................................28投资建议：“优于大市”评级...........................................................29 附表：财务预测与估值.........................................................31 图表目录 图1：中通快递历史沿革....................................................................5图2：中通快递在行业中所处赛道............................................................6图3：中通快递股权结构....................................................................6图4：中通快递的营业收入及同比增速........................................................7图5：中通快递归母净利润及同比增速........................................................7图6：中通快递毛利率和净利率表现..........................................................7图7：中通快递ROE表现....................................................................7图8：中通快递经营性净现金流表现（亿元）..................................................8图9：中通快递资产负债率表现..............................................................8图10：我国电商渗透率弯道超车成为全球第一.................................................9图11：我国电商销售规模成为全球第一（2024年，亿美元）....................................9图12：我国主流电商平台国内GMV的增长趋势（万亿元）.......................................9图13：我国快递行业件量及增速.............................................................9图14：电商包裹是我国快递需求增长的主要驱动力（亿件）....................................10图15：2022年中国快递件量规模在全球范围内遥遥领先（亿件）................................10图16：中通快递加盟制的经营模式..........................................................10图17：2020年我国快递行业单价下降加速...................................................12图18：2020年以前我国快递行业CR8集中度指数快速提升....................................12图19：2021年至今快递行业单价下降趋势（元）.............................................13图20：A股通达系上市公司月度单票价格同比变化............................................13图21：通达系各家的单票快递净利变化趋势（元）............................................13图22：快递主流玩家资本开支合计规模及快递行业件量增速的变化趋势..........................14图23：中通快递加盟网络运营模式..........................................................15图24：我国快递行业揽件端的区域件量占比不均衡............................................15图25：我国快递行业揽件端件量区域集中度较高（件量占比）..................................15图26：2017年我国快递龙头的转运中心自营比例对比..........................................16图27：2018年我国快递龙头的干线车辆自营比例对比..........................................16图28：2017年我国快递龙头的运输工具原值对比（亿元）......................................16图29：2017年我国快递龙头的机器设备原值对比（亿元）......................................16图30：2017年我国快递龙头的业务量对比（亿件）............................................17图31：2017年我国快递龙头的归母净利润对比（亿元）........................................17图32：2014-2025年通达兔资本开支变化趋势（亿元）.........................................18图33：2020-2024年期间快递龙头的累计资本开支对比（亿元）.................................18图34：2017-2024年快递龙头的运输工具资产原值对比（亿元）.................................18图35：2017-2024年快递龙头的