双品牌驱动营收增长，积极布局自动驾驶

北汽蓝谷(600733)[Table_Industry]运输设备业/可选消费品 本报告导读： 首次覆盖给予“增持”评级。享界、极狐双品牌驱动营收增长。新车型蓄势待发，多元化产品矩阵持续扩容。公司积极布局自动驾驶，L2至L4全面覆盖。 投资要点： 享界、极狐双品牌驱动营收增长，三季度毛利率实现转正。公司极狐与享界的双品牌协同发展，分别专注打造中高端和豪华旗舰品牌。根据北汽新能源公众号，公司2025年销量突破20万辆，同比增长84.06%。极狐品牌全年销量突破16万辆，连续3年实现销量翻番。享界品牌增程版S9和享界S9T接连上市，12月销量首次破万，稳居30万以上豪华新能源轿车销量冠军。公司25年三季度营收达到58.7亿元，连续两个季度环比正增长，三季度毛利率实现转正。根据公司2025年年度业绩预告，预计2025年归母净利润为-46.5亿元-43.5亿元，大幅减亏23到26亿元。我们认为，公司双品牌协同发展将持续驱动营收增长与业绩修复。 新车型蓄势待发，多元化产品矩阵持续扩容。根据上证e互动，2025年以来，公司陆续推出了极狐T1、极狐T5增程版、享界S9增程版、享界S9T、S9改款等车型，不断丰富产品序列，提升市场竞争力。根据搜狐汽车报道，2026年极狐将继续推出SUV、S3轿车等新产品，享界也将推出首款SUV和MPV车型，持续丰富产品矩阵。我们认为，新车型上市将为公司2026年的营收增长提供强劲动力。 积极布局自动驾驶，L2至L4全面覆盖。根据2025年12月15日工信部公告，极狐阿尔法S（L3版）获得首批有条件L3级自动驾驶车型。同时，公司积极探索L4级自动驾驶，2024年11月与小马智行签署技术合作协议。双方基于极狐阿尔法T5车型和小马智行自动驾驶软硬件系统，共同开发L4级Robotaxi车型，目前已经进入量产下线阶段。我们认为，公司作为行业内首个实现从L2到L4级自动驾驶技术全覆盖的车企，有望受益于自动驾驶的快速普及。风险提示：乘用车销量不及预期，原材料价格大幅上涨。 财务预测表 1.分业务预测 我们认为，公司作为中国新能源汽车行业的先行者，双品牌协同发展驱动转型向好。基于公司自动驾驶的领先布局和多元化的产品矩阵，我们预计公司2025/26/27营业收入为290/582/889亿元，同比分别+100%/+101%/+53%；毛利分别为1/59/107亿元，同比分别扭亏为盈/+5357%/+82%。以下为具体分业务预测： 商品车销售：我们预计公司商品车销售业务2025/26/27年营业收入分别为272.45/564.67/870.48亿元，同比分别+112%/+107%/+54%；营业成本分别为273.81/508.20/766.02亿元，同比分别+85%/+86%/+51%；对应商品车销售业务毛利分别为-1.36/56.47/104.46亿元。 车辆运营收入：我们预计公司车辆运营收入业务2025/26/27年营业收入分别为2.36/2.60/2.86亿元，同比分别+10%/+10%/+10%；营业成本分别为1.49/1.64/1.80亿元，同比分别+10%/+10%/+10%；对应车辆运营收入业务毛利分别为0.87/0.96/1.06亿元。 材料销售：我们预计公司材料销售业务2025/26/27年营业收入分别为11.40/11.40/11.40亿 元 ，同 比 分 别+0%/+0%/+0%；营 业 成 本 分 别 为10.48/10.48/10.48亿元，同比分别+0%/+0%/+0%；对应材料销售业务毛利分别为0.92/0.92/0.92亿元。 租赁收入：我们预计公司租赁收入业务2025/26/27年营业收入分别为0.30/0.33/0.36亿 元 ， 同 比 分 别+10%/+10%/+10%； 营 业 成 本 分 别 为0.06/0.06/0.07亿元，同比分别+10%/+10%/+10%；对应租赁收入业务毛利分别为0.24/0.27/0.29亿元。 其他：我们预计公司其他业务2025/26/27年营业收入分别为3.10/3.41/3.75亿元，同比分别+10%/+10%/+10%；营业成本分别为2.70/2.97/3.26亿元，同比分别+10%/+10%/+10%；对应其他业务毛利分别为0.41/0.45/0.49亿元。 2.估值 我们预计公司2025/26/27营业收入为290/582/889亿元，归母净利润-44/-20/13亿元。考虑到公司主营业务是新能源乘用车与核心零部件的研发、生产、销售和服务，并且与华为深度合作，我们选取新能源乘用车头部公司理想汽车、小鹏汽车、赛力斯和江淮汽车作为可比公司。考虑到公司尚未盈利，我们用PS为公司估值，参考可比公司，我们给予公司2026年1.1倍PS，对应目标价11.49元，首次覆盖给予“增持”评级。 注： （1）收盘价日期为2026年1月21日，理想汽车-W、小鹏汽车-W单位为港元，其余为人民币元；（2）计算PS时，理想汽车-W、小鹏汽车-W按1港元=0.89人民币元汇率换算。 3.风险提示 乘用车销量不及预期，原材料价格大幅上涨。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号