汽车租赁ABN市场观察

发行概况 中国的汽车租赁ABN市场开启于2017年，2025年其市场发行规模大幅反弹，并呈现出公募交易占比回升、绿色交易持续增长、发起机构构成变动较大等特点。从证券特征来看，汽车租赁ABN发行利率呈现波动下行态势，厂商系交易与非厂商系交易的证券分层情况差异较大，公募交易优先级证券占资产池的比例已反超车贷ABS市场。相较于车贷ABS，厂商系公募汽车租赁ABN的资产池规模较小、弹性还款资产占比较高、资产利率走势有所差异。但近年来两个市场的入池资产在合同期限、初始抵押率、二手车与第三方品牌资产占比等方面呈现出趋同的态势。资产表现方面，厂商系公募汽车租赁ABN的资产池动态逾期率与累计违约率自2023年起大幅高于同期的车贷ABS市场，应主要是特殊样本以及存续交易减少所致；汽车租赁ABN资产池提前还款率季节性波动明显，整体水平略高于车贷ABS。 中国资产证券化市场中以正常类个人汽车金融资产为支持所发行的证券化产品，可按发行场所及基础资产类型的不同划分为三类，即车贷ABS、汽车租赁ABS及汽车租赁ABN。 汽车租赁ABN市场开启于2017年，其规模至2022年整体呈现上涨态势，随后两年出现了显著下滑。2025年汽车租赁ABN发行规模大幅反弹，全年共发行23单，合计456.4亿元，较上年翻倍，但仍为三个汽车ABS细分市场中最小的一个。 值得注意的是，2025年汽车租赁ABS发行规模增速同样由负转正，而车贷ABS市场则依旧处在下行通道，使得广义汽车租赁ABS发行规模历史上首度与车贷ABS基本齐平。这反映了相较于汽车金融公司所在的汽车贷款市场，汽车融资租赁市场的景气程度可能更高，同时其资金来源中资产证券化市场的重要程度也相对更高。 相关研究 《惠誉博华银行间市场个贷ABS指数报告2025Q3》《惠誉博华资产证券化市场运行报告2025Q3》《惠誉博华银行间市场个贷ABS超额利差报告2025Q3》《2026年银行间信贷资产证券化展望》《汽车贷款ABS与汽车租赁ABN比较分析》 具体来看，汽车租赁ABN市场可从不同角度进行切分，各自呈现出不同的趋势与特点： 公募交易占比回升：按照发行方式区分，汽车租赁ABN可分为公募交易和私募交易，其中公募交易的信息披露更加充分，与车贷ABS交易基本无异，为市场研究提供了重要的资料来源。下文中的资产特征与资产表现章节仅针对公募汽车租赁ABN，且为便于与车贷ABS市场进行比较，样本中剔除了非厂商系以及基础资产为对公租赁的交易。从发行规模来看，2025年汽车租赁ABN市场中公募交易占比止跌回升，但从发行单数来看，过去两年公募交易的样本数量较为有限，相应的统计与分析可能有一定局限性。 分析师 王欢+ 8610 5663 3812huan.wang@fitchbohua.com 郑飞+ 8610 5663 3816fei.zheng@fitchbohua.com ABCP发行量下滑：资产支持商业票据（ABCP）作为ABN的子品种于2020首次发行，其具有期限灵活、滚动发行的特点。过去三年间，汽车租赁ABCP发行量持续下滑，2025年仅发行2单。 媒体联系人 绿色交易持续增长：首单绿色汽车租赁ABN交易发行于2022年，虽然晚于汽车租赁ABS市场与车贷ABS市场，但汽车租赁ABN市场中绿色交易发行规模的占比呈现持续上涨，2025年达54.3%，已大幅领先汽车租赁ABS市场及车贷ABS市场。 李林+8610 5957 0964jack.li@thefitchgroup.com 发起机构构成变动较大：按照发起机构（或资产服务机构）是否隶属于某个汽车主机厂商或汽车品牌，可将汽车租赁ABN划分为厂商系交易和非厂商系交易。非厂商系交易的发起机构又可大致分为具有互联网股东背景、主营线上的融资租赁公司，和传统专业性的融资租赁公司，而在非厂商系交易中具有互联网背景的交易占据多数。此外，部分交易可能选择将融资租赁应收款转为保理应收账款，即由保理公司承担ABN交易发起机构的角色。 证券分层 从汽车租赁ABN市场的证券分层情况来看，厂商系交易与非厂商系交易差异明显。2017-2021年汽车租赁ABN交易的优先级证券占比逐年递增，厂商系交易的增幅明显高于非厂商系交易；但2022年以后厂商系交易优先级证券占比基本稳定，而非厂商系交易优先级占比明显下降。2025年厂商系交易优先级证券占比较非厂商系交易高出约10个百分点，与非厂商系交易的中间级证券占比基本一致，这可能反映了非厂商系交易底层资产的资产表现弱于厂商系交易。然而，由于非厂商系交易大部分为私募发行，因此各层级证券实际获得的来自资产池的信用支持水平无从确认，如果厂商系交易与非厂商系交易的超额利差及超额抵押水平差异较大，则相关结论或受影响。 在汽车租赁ABN市场开启初期，厂商系交易的市场占比较低，2019年起越来越多的厂商加入到发行汽车ABN的队列，包括3家没有专属汽车金融公司的新势力厂商，其余多数机构所属汽车厂商则都具有较为丰富的车贷ABS发行经验。2025年厂商系交易发行规模占比75.9%，与上年基本持平；公募交易中厂商系交易占据绝对多数，近5年共发行49单公募汽车租赁ABN交易，其中45单为厂商系交易。然而，不同年份之间厂商的具体分布差异很大，一定程度上反映了近年来中国乘用车市场的变迁。 从厂商系公募交易的情况来看，超额抵押的平均占比一直处于较低水平。如果以车贷ABS市场作为参照系，公募汽车租赁ABN市场优先级证券发行规模占初始起算日资产池的比例，从显著偏低逐渐演变为追平，进而反超。2025年公募汽车租赁ABN市场优先级证券占资产池的平均比例为88.3%，高于车贷ABS市场5.8个百分点。值得注意的是，自2021年两个市场的中间级证券占比均保持低位，交易普遍采用两层结构，近两年已鲜有中间级证券发行。 来源：CNABS、Wind、惠誉博华 证券特征 发行利率 过去五年间，汽车租赁ABN证券发行利率整体走势与市场利率一致，除2022年四季度经历较明显上涨外，基本呈现波动下行态势。对比车贷ABS，同一时间段内汽车租赁ABN优先级证券的发行利率普遍更高，但二者间差值有所收窄，2025年平均差值约42bps。进一步拆分来看，汽车租赁ABN中非厂商系交易的发行利率普遍高于厂商系交易，差值亦呈收窄态势，2025年非厂商系交易优先级证券平均发行利率为2.33%，厂商系为1.94%。汽车租赁ABN中间级证券的发行利率一般高于优先级证券100-200bps。值得注意的是，2023年两单厂商系汽车租赁ABN交易的发行利率大幅高于同期其他交易，此后这两家厂商的销量持续低迷，其中一家最终破产重整。证券的畸高利率一定程度上起到了风险揭示的作用。 发行利差1 通常情况下，结构融资交易的超额利差可用于补足违约资产或参与本金回收款的分配，是信用增级的一种重要形式。从发行利差的平均水平来看，2018-2023年公募汽车租赁ABN市场与车贷ABS市场均保持在2%左右，二者间差异很小，系资产池利率水平、证券发行利率、证券占资产池比例三方面因素综合作用的结果。2024年车贷ABS市场资产池利率水平明显上涨，从而拉开了两个市场发行利差的水平，并延续至2025年。 初始抵押率 过去五年内，厂商系公募汽车租赁ABN资产池初始起算日加权平均初始抵押率（LTV）平均水平为70.3%，高于车贷ABS约6.5个百分点，前者的波动中枢基本持平而后者则持续爬升，两个市场间的差异逐渐收窄。2024年4月，监管新规取消了此前关于汽车贷款最低首付比例的相关限制，自此汽车贷款与汽车融资租赁均可实现零首付。2024年四季度起，车贷ABS市场中资产池加权平均LTV较高的交易占比显著提升，2025年下半年LTV平均水平已涨至72.9%；同期公募汽车租赁ABN发行量较少，但同样处在相对较高的水平。 外部增信 车贷ABS市场未曾发行过有主体增信的交易，而在汽车租赁ABN市场，这类交易时有发行。发起机构或其所隶属的汽车厂商集团可能会为除次级外的证券本息偿付提供差额支付或担保，即额外的信用支持。从公募汽车租赁ABN交易披露的信息来看，有差额支付或担保的交易集中于特定的几家厂商，同时也存在厂商仅对其首单ABN交易提供增信，之后不再提供的情况。此外，个别交易底层资产包含一定比例的可退车型融资产品，发起机构承诺对退车部分承担回购责任，使得证券信用与发起机构主体信用产生实质性关联。 资产特征 二手车资产占比 资产池规模 过去五年内，厂商系公募汽车租赁ABN交易的入池资产全部为新车租赁款，车贷ABS市场中含二手车贷款的交易单数占比仅8.6%，且二手车资产平均占比仅2%，最高不超过7%。整体来看，两个市场均由新车资产主导。由于新车资产违约表现通常优于二手车资产，限制二手车资产的入池比例有助于控制资产池的违约率。 整体而言，厂商系公募汽车租赁ABN单笔交易的资产池规模明显小于车贷ABS，过去五年内前者入池资产平均规模约28.3亿元，单个资产池平均入池资产笔数约3.5万个，大致分别相当于后者的50%-60%。从绝对水平来看，绝大多数公募汽车租赁ABN的入池资产笔数均超过1万笔，资产池分散度良好。 弹性还款资产占比 合同期限 厂商系公募汽车租赁ABN交易的入池资产还款方式以等额本息为主，但部分交易的资产池也含有一定比例的弹性还款资产，整体而言，这类资产的占比明显高于车贷ABS市场。具体来看，入池资产含弹性还款资产的公募汽车租赁ABN交易共涉及4家发起机构，不同机构之间该类资产比例差异较大，尾款占比可低至1%左右、高至85%以上，反映了不同机构业务偏好之间的区别。汽车租赁ABN资产池中的弹性还款资产以气球贷为主，其中一家发起机构的入池资产还包括客户可选择退车的大额尾款产品，但其占比近年来显著下降。 近年来，伴随国内汽车销售市场的竞争白热化，厂商系汽车金融公司和融资租赁公司为助力主机厂销售，所提供融资产品的期限普遍越来越长。这一现象已反映在证券化资产池特征中，过去五年间发行的大多数车贷ABS和公募汽车租赁ABN的资产池初始起算日加权平均合同期限均呈现上涨态势。2025年发行的厂商系公募汽车租赁ABN和车贷ABS的加权平均合同期限均值分别为38.5个月和46.6个月，较2021年分别上涨约3个月和13个月。汽车租赁ABN涨幅较低主要系单一发起机构权重较高所致。汽车融资租赁的合同期限虽不同于汽车贷款有明确的上限规定（不超过5年），但从证券化入池资产的实际情况来看，绝大多数资产的租赁期限也都不超过5年。 第三方品牌资产占比 资产表现2 2021至2025年发行的37单厂商系公募汽车租赁ABN交易中，仅2单交易的入池资产涉及非本集团的第三方汽车品牌租赁资产，且占比极低（小于1%），侧面体现了厂商系融资租赁公司主要服务于所属汽车厂商的业务定位。但考虑到证券化入池资产需经一系列标准的筛选，不能排除部分厂商系融资租赁公司可能也经营了一定比例的第三方品牌资产。 动态逾期率 从资产池M1（1-30天）逾期率指数来看，厂商系公募汽车租赁ABN与车贷ABS在2023上半年及之前基本保持一致，除2021年初受单一机构影响M1均出现跳升外，二者持续低位波动运行，汽车租赁ABN仅略高于车贷ABS。自2023下半年起，厂商系公募汽车租赁ABN样本中相继进入3单资产逾期表现明显高于其他样本的交易，从而大幅拉升了逾期率指数。这3单交易的资产池LTV均较高，且其中2单的资产池利率较高。如果从样本剔除此3单交易，可以观察到汽车租赁ABN的M1大幅下降，但相较此前呈现出缓慢上升的趋势，且与车贷ABS间的差异有所扩大。 利率水平 厂商系公募汽车租赁ABN和车贷ABS的资产池利率水平对市场利率走势并不如证券端敏感，其主要受厂商贴息贷款占比以及贴息幅度的影响。整体来看，车贷ABS与公募汽车租赁ABN资产池加权平均利率波动中枢保持在4%上下，其中车贷ABS略有上涨。不同交易间资产池利率水平的差异较大，同一发起机构一段时期内则倾向于一致，且