内需的低点

证券研究报告 宏观研究 2026年1月19日 ➢2025年内需最大的问题之一在于投资增速较差。相比于2024年，2025年制造业投资增速、基建投资增速、房地产开发投资增速均下滑较多，投资增速疲软成为制约经济内需增长的核心。我们认为2025年投资增速较弱主要有三个方面的压制，一是房地产投资持续低迷，二是地方政府债务约束下基建扩张放缓，三是部分行业产能过剩也抑制了制造业投资意愿。 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢居民消费倾向回落，消费动能不够稳固。对比之下，国内消费市场相对改善，但动能不够稳固，主要体现有二：一是居民消费倾向回落，居民消费倾向修复进程中断，显示当前国内消费市场动能尚不稳固。二是四季度社零逐月回落，家具和家电社零当月增速在四季度陷入负增。总体看，当前基本面数据显示，国内消费市场动能尚不稳固，仍需政策加以托底。 ➢随着政策进一步落地，内需有望触底回稳。若要进一步稳固经济增长内生动力，需要政策进一步发力，可能主要有两个方向，一是发挥基建投资的逆周期调节作用，二是加大对消费领域的政策倾斜力度。随着促投资和促消费等政策落地见效，内需有望触底回稳。 ➢风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、四季度经济特征是外需强于内需...............................................................................................3二、居民消费倾向回落，消费动能不够稳固...................................................................................5三、内需有望触底回稳.......................................................................................................................6风险因素..............................................................................................................................................8 图目录 图1：2025全年完成5%的经济增长目标..............................................................................3图2：边际看，去年四季度净出口贡献提升...........................................................................3图3：相比于2024年，2025年投资增速下滑较多................................................................4图4：2025年全年消费倾向略有回落....................................................................................5图5：三大以旧换新品类中，家具和家电社零负增................................................................6图6：2025年出口有机电的支撑...........................................................................................7 一、四季度经济特征是外需强于内需 2025年四季度，中国实际GDP同比增长4.5%，全年国内生产总值增长5%，顺利完成全年的经济增长目标。 2025年四季度，外需强于内需——净出口对经济拉动提升，但消费和投资对经济拉动减弱。边际来看，消费对GDP的拉动从三季度的2.7个百分点回落至2.4个百分点，投资拉动从0.9个百分点降至0.7个百分点，而净出口拉动则从1.2个百分点提升至1.4个百分点。四季度，国内经济结构呈现出外需强于内需的特征。 资料来源:ifind，信达证券研发中心，GDP环比为右轴 2025年内需最大的问题之一在于投资较差。虽然同样是5%的GDP增速，但2025年的增长动力结构有了显著变化。其中，投资增速疲软成为制约经济内需增长的核心。相比于2024年，2025年制造业投资增速（1.9%）、 基建投资增速（-1.1%）、房地产开发投资增速（-15.9%）均下滑较多。总结来看，我们认为2025年投资增速较弱主要有三个方面的压制，一是房地产投资持续低迷，二是地方政府债务约束下基建扩张放缓，三是部分行业产能过剩也抑制了制造业投资意愿。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 二、居民消费倾向回落，消费动能不够稳固 投资端，2025年全年固定资产投资增速-3.8%，为1992年以来的最低水平。 消费端，2025年全年社零增速3.7%，较2024年增速有所提升。 对比之下，国内消费市场相对改善，但动能不够稳固，主要体现有二： 一是居民消费倾向回落。2025年全年居民消费倾向67.95%，较2024年回落，与疫前2019年消费倾向的差距也进一步扩大。居民消费倾向修复进程中断，显示当前国内消费市场动能尚不稳固。 二是四季度社零逐月回落。整个四季度，社零当月同比增速逐月回落。12月社会消费品零售同比增长0.9%，比11月回落0.4个百分点。从季度表现来看，四季度社零当季同比回落至0.74%，显示四季度社零增长动力不足。从三大以旧换新品类来看，家具和家电社零当月增速在四季度陷入负增，显示社零回落或与以旧换新品类增速退坡有关。 总体看，我们认为当前基本面数据显示，国内消费市场动能尚不稳固，仍旧需要政策加以托底。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 资料来源:ifind，信达证券研发中心 三、内需有望触底回稳 2025年经济特征是外需强于内需，但考虑到出口退税政策调整的影响，我们认为今年上半年出口可能呈现前高后低的趋势。若要进一步稳固经济增长内生动力，需要政策进一步发力。 今年出口方面的新变化在于新能源产品将下调出口退税。截至目前，中国产品出口的新变化在于调整光伏等产品出口退税政策。自2026年4月1日起，取消光伏等产品增值税出口退税。自2026年4月1日起至2026年12月31日，将电池产品的增值税出口退税率由9%下调至6%。 2025年“新三样”出口对机电产品出口贡献不小。从2025年出口表现来看，全年出口增速5.5%，机电产品出口增速达8.3%。虽然新三样产品出口数据尚未公布至12月，但2025年1-11月“新三样”的出口增速超50%，对同期机电出口的贡献率接近6成。我们认为，全年出口增速的表现也离不开“新三样”产品出口的高增长。 基于此，今年上半年出口可能呈前高后低的趋势。考虑到今年二季度开始下调新能源产品的出口退税，一季度光伏、电池等新能源产品可能出现新一轮抢出口效应，从而推高一季度出口数据。随着4月退税率下调政策落地，二季度出口增速或随之回落。2026年上半年，出口大概率呈现前高后低的走势。 若要进一步稳固经济增长内生动力，需要政策进一步发力。我们认为，政策的发力方向可能有两个： 第一，发挥基建投资的逆周期调节作用。正如我们在年度策略报告《不靠强刺激，通胀也能稳住——2026年中国宏观展望》中所阐述，我们认为，房地产销售和投资或仍将面临下行压力。当前产能利用率仍低位运行，产能过剩仍有待化解，制造业投资也缺乏高增基础。投资中，有望发挥逆周期调节作用的可能是基建。 第二，加大对消费领域的政策倾斜力度。仅靠基建，经济的运行可能并不稳固。在此背景下，消费作为经济增长的压舱石，其拉动作用的提升亟需有力的政策支撑。要提升消费对经济的拉动，就要加大对消费领域的政策倾斜力度。2025年中央经济工作会议将扩内需放在2026年重点任务之首，我们认为，消费与投资均待政策发力。 随着促投资和促消费等政策落地见效，内需有望触底回稳。 风险因素 消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 解运亮，信达证券研发中心宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市