把握新老券之间的结构性机会

固收定期报告/2026.01.18 证券研究报告 核心观点 上周四央行发布会后，利率在快速下探后掉头向上，反映出市场多头情绪的脆弱及博弈的加剧。考虑到目前趋势性机会的信号尚不明确，在此阶段，我们不妨短暂的将视角从博弈久期转向结构性机会，除上周提到的“由短及长”逐步配置以外，重点关注新老券利差的交易机会，寻找确定性更高的超额收益。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人许帆xufan@ctsec.com 30年国债：把握2500002-2500006利差下行机会。目前市场主要交易的30年国债有活跃券2500006（25特6）和次活跃券2500002（25特2）。回顾25特2和25特6的利差走势，主要呈现出N型走势，向后展望，利差有望见顶回落。一是从历史规律来看，考虑免税差异后的新老券利差仍处于历史高位；二是从规模来看，25特2规模明显高于25特6；三是从流动性来看，由于25特2具有免税优势，相比于以往的老券来说，其仍具有较好的流动性，目前的每日成交笔数平均还有1000笔左右。 相关报告 1.《流动性|需要担心后续资金面吗？》2026-01-172.《高频｜二手房销售回暖，猪油价格继续回升》2026-01-173.《利率|结构优先，总量观望，票息思路占优》2026-01-16 10年国债：把握250016-250022利差上行机会。目前市场主要交易的10年国债是活跃券250022和次活跃券250016。2026年1月12日25附息国债22成为Wind标准下的活跃券，但是新老券利差并没有按照一般规律继续上行，可能与新券的优势不够明显、一级供给压力和市场情绪有关。展望后续，在4月之前250022大概率保持活跃券地位，成交量将逐步上升，短期内可以等待新老券利差进一步收窄后，逐步参与利差走扩的交易机会。 10年国开：把握250215-250220利差下行机会。目前市场主要交易的10年国开债是活跃券250215和新券250220。仅考虑3%的增值税差异后，250215和250220的新老券利差已经达到1.35BP。展望后续，短期内如果250220仍有续发，可能会强化换券行情，新老券利差有望继续小幅上行。但从上市日到成为活跃券的时长、换券日新券余额等历史规律来看，250220很难成为活跃券，意味着最终新老券利差大概率下行。 理财跟踪——理财规模下降。截至1月11日，理财存续规模达到32.44万亿元，周度环比变化-1137.64亿元；1月5日-1月11日，理财产品单位净值破净率1.01%，周度环比上升0.05个百分点。 久期跟踪——久期小幅下行，久期分歧度下行。1月12日-1月16日，公募基金久期较1月9日小幅下行至2.30，久期分歧度较1月9日下降0.01至0.51。 风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1新老券利差怎么看？...............................................................................................41.130年国债：把握2500002-2500006利差下行机会.................................................41.210年国债：把握250016-250022利差上行机会.....................................................51.310年国开：把握250215-250220利差下行机会.....................................................62债基负债略稳定，股市涨势暂缓，利率震荡下行...........................................................83理财规模下降.......................................................................................................104久期小幅下行，分歧度下行.....................................................................................125风险提示.............................................................................................................13 图表目录 图1：2500006和2500002利率走势.........................................................................4图2：2500006和2500002成交笔数MA5走势..........................................................4图3：30Y国债活跃券切换前后新老券利差走势.............................................................5图4：250016和250022利率走势............................................................................6图5：250016和250022成交笔数走势......................................................................6图6：10Y国债活跃券切换前后新老券利差走势.............................................................6图7：250215和250220利率走势............................................................................7图8：250215和250220成交笔数走势......................................................................7图9：10Y国开债活跃券切换前后新老券利差走势..........................................................7图10：10年期国债收益率下行3.6BP至1.84%.........................................................9图11：10年国开债收益率下行1.4BP至2.02%.........................................................9图12：1Y与10Y国债利差扩大1.1BP至60BP........................................................10图13：1Y与10Y国开债利差收窄3.0BP至42BP.....................................................10图14：理财存续规模周度环比.................................................................................11图15：理财新发规模.............................................................................................11图16：理财产品月度规模环比变化（分类型）............................................................11图17：理财产品月度规模环比变化（分风险）............................................................11 图18：理财产品破净率统计....................................................................................12图19：货币基金收益率..........................................................................................12图20：现金管理类收益率.......................................................................................12图21：基金久期...................................................................................................13图22：基金久期分歧度..........................................................................................13 2016年以来10年国开换券情况........................................................................8 1新老券利差怎么看？ 1.130年国债：把握2500002-2500006利差下行机会 目前市场主要交易的30年国债有两只，分别是活跃券2500006（25特6）和次活跃券2500002（25特2）。此外，还有成交量较低的2500005，以及即将上市的超长国债260002，但其本身规模较小，在4月超长国债发行前，难以撼动25特6的活跃券低位。 回顾25特2和25特6的利差走势，主要呈现出N型走势。阶段一：在25特6上市首日，两者利差（老券-新券）在-15BP左右，即使考虑6%的增值税带来的利差12bp左右，25特6配置性价依旧比较高，因此，上市之初，新券成交活跃度上升，新老券利差快速上行，并提前抢跑换券行情。阶段二：9月份超长债情绪整体偏弱，利率大幅上行，成交活跃度上升的新券也面临了一定抛售压力，利差有所下行。2025年9月30日，财政部发布四季度国债发行计划，将此前全年发行计划中的30年特别国债取消，由此25特6的发行量定格在2470亿元，相比于25特2的3550亿元有一定差距，25特2再度活跃，新老券利差迅速下行。由于wind的30年国债活跃券切券依据是前五个交易日经纪商成交笔数，且不会回滚。因此，虽然10月初25特6的成交笔数低于25特2，但是依据9月末的成交笔数计算，30年国债活跃券依旧切换为25特6。阶段三：经历利差下行后，25特6的配置性价比再度上升，叠加10月下旬债市情绪好转，利率有所下行，25特6成交笔数再度超越25特2，新老券利差也持续上行。 向后展望，25特2和25特6的利差有望见顶回落。由于免税差异，2500002-2500006的利差应该在正常的新老券利差基础上加点10bp（按照增值税率3%、6%对应利差在6-12BP左右）。从历史规律来看，考虑免税差异后的新老券利差仍处于历史高位，老券有一定配置优势；从规模来看，25特2规模明显高于25特6，在两者均没有增发的情况下，25特2有一定优势；从流动