固定收益定期：开年这几周，债市有哪些变化？

开年这几周，债市有哪些变化？ 本周债市总体修复，依然是短端和信用表现更强。本周债市总体呈现修复态势，短端和信用利率下行明显。1年国债利率累计下行4.6bps至1.24%，3年和5年AAA-二永分别下行5.3bps和5.8bps。而长端修复则相对温和，30年国债利率更是持平于2.30%水平，变化有限。年前市场对开年债市有诸多担忧，而开年已经有三周左右时间，那么年初以来 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 实际情况如何，从目前看，各类机构在债市中行为有哪些特征呢？从供给层面来看，年初政府债券供给节奏并不快，但期限结构依然偏长。开年 前三周，总体上政府债券供给结构并不算快，前三周政府债券合计净融资8865亿元，略低于去年同期的9703亿元，其中地方债净融资3864亿元，同样低于2025年同期的4721亿元。但从发行结构来看，整体期限依然偏长。今年前三周4241亿元地方债发行中，10年以上的依然占了大部分，占比58%，与去年基本持平。但30年占比高于去年，30年占比33.8%，高于去年21.0%的水平。虽然去年下半年以来超长债利差持续攀升，但地方政府目前在发行期限上尚未对此做出较为显著的反映。后续是否会改变有待继续观察。而需求层面市场一度担忧银行存款外流可能导致配置力量不足。由于此前高 相关研究 1、《固定收益定期：央行增加资金投放，存单持续净偿还——流动性和机构行为跟踪》2026-01-172、《固定收益点评：从新闻发布会理解央行货币政策》2026-01-163、《固定收益点评：如何定价地方债？》2026-01-15 息定期存款的到期，以及近期股市的强劲表现，市场担忧存款外流到非银，或者定期存款活期化以及非银化，这一方面可能导致银行负债产生缺口；另一方面，存款活期化或者非银化也会导致存款久期下降，使得银行被迫减少长久期资产或者低流动性资产配置。从年初情况来看，银行尚未呈现出明显的负债缺口或者流动性指标压力。银行 一旦出现负债缺口或者指标压力，那么就需要调整资产负债去进行应对，其中存单和回购融出是高频方面较为有效的观测指标。对银行来说，如果缺少存款或者部分流动性指标面临压力，短期能够补充稳定负债的有效方式就是发行存单，这在过去几次负债面临压力时期都有发生。例如2024年4月手工补息取消之后，银行从24年5月6日至6月23日，累计存单净融资1.2万亿元以补充负债；2024年12月初同业负债自律机制落地前后，2024年11月25日至2025年1月19日，银行同业存单累计净融资1.97万亿元；2025年10月6日至2025年11月16日指标压力之下，银行存单累计净融资9258亿元。但近期银行存款持续净偿还，过去四周，银行存单净偿还8855亿元，今年以来依然是净偿还。而从资产配置角度来看，银行年初以来也是持续增配存单。从存单角度来看，银行尚未出现明显缺负债或者缺流动性指标的情况。不仅存单，从回购融出量和利率来看，当前银行负债也没有太大缺口，在央行 投放相对温和的情况下，这可能反映整体市场融资需求不足。不仅存单，资金价格和回购量也显示银行负债尚无较大缺口。虽然近期资金价格较年初低位小幅上升，但依然处于较低水平。1.3%-1.4%的隔夜利率和1.4%-1.5%的7天拆借利率依然显著低于往年水平，且季节性上升幅度弱于往年。这并非资金拆借需求不足，银行间质押式回购交易量在8.76万亿元，显著高于往年水平，显示资金市场供给更为充裕。而考虑到央行货币投放相对于往年并无明显增加，那么这种宽松的资金更多可能是存款保持相对稳定情况下，其他融资需求不足，资金更多进入回购市场所致。这也反映了当前银行不缺负债的情况。当前交易结构上继续呈现出非银减配，银行保险等配置性机构增配的情况，而 非银将仓位从长债转向信用债，推动了二永和信用的走强。目前银行负债相对稳定，保险保费快速增长，长债经过调整之后，相对于贷款以及红利等资产性价比提升，这吸引银行保险持续增配，保险更为青睐地方债。而券商基金等交易型机构由于对债市预期偏弱，以及股市等影响，持续减持长债，转向短债和信用，这使得近期短债和信用持续走强。但也需要看到，随着交易的持续，非银仓位已经显著下降至较低水平，而信用利差也已经压缩至较低水平，5年AAA-二级资本债、AAA城投债和国债利差已经只有56bps和39bps，均是过去几年较低水平。而30年和1年国债利差也达到了106bps的高位。信用利差压缩空间或受限，而长端利差也到了较高水平，进而也提升了长债性价比。短期债市震荡，继续调整空间有限，等待增配机会，或在1月下旬或之后。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：年初以来政府债券净融资规模略低于去年同期....................................................................................3图表2：地方债期限结构依然偏长....................................................................................................................3图表3：近期存单持续净偿还，显示银行存款端尚未出现较大压力...................................................................4图表4：资金价格低于往年同期，且低于季节性...............................................................................................4图表5：回购交易量明显高于往年同期.............................................................................................................4图表6：央行投放并未高于往年.......................................................................................................................5图表7：信用利差降至近几年较低水平.............................................................................................................5 本周债市总体修复，依然是短端和信用表现更强。本周债市总体呈现修复态势，短端和信用利率下行明显。1年国债利率累计下行4.6bps至1.24%，3年和5年AAA-二永分别下行5.3bps和5.8bps。1年AAA存单利率下行1bps至1.63%。而长端修复则相对温和，10年国债利率累计下行3.6bps至1.84%，30年国债利率更是持平于2.30%水平，变化有限。 年前市场对开年债市有诸多担忧，不仅担忧开年政府债券供给放量以及信贷开门红会带来供给冲击，特别是在超长债层面，同时担忧需求层面银行存款流失带来配置缺口压力，以及非银持续减持对债市冲击等，开年已经有三周左右时间，那么年初以来实际情况如何，从目前看，各类机构在债市中行为有哪些特征呢？ 从供给层面来看，年初政府债券供给节奏并不快，但期限结构依然偏长。开年前三周，总体上政府债券供给结构并不算快，前三周政府债券合计净融资8865亿元，略低于去年同期的9703亿元，其中地方债净融资3864亿元，同样低于2025年同期的4721亿元。显示开年以来，政府债券发行节奏并没有显著加快。依然保持相对平稳的节奏。但从发行结构来看，整体期限依然偏长。今年前三周4241亿元地方债发行中，10年以上的依然占了大部分，占比58%，与去年基本持平。但30年占比高于去年，30年占比33.8%，高于去年21.0%的水平。虽然去年下半年以来超长债利差持续攀升，目前30年和10年国债利差已经高于45bps，但地方政府目前在发行期限上尚未对此做出较为显著的反映。后续是否会改变有待继续观察。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而需求层面市场一度担忧银行存款外流可能导致配置力量不足。由于此前高息定期存款的到期，以及近期股市的强劲表现，市场担忧存款外流到非银，或者定期存款活期化以及非银化，这一方面可能导致银行负债产生缺口，从而影响资产配置能力；另一方面，存款活期化或者非银化也会导致存款久期下降，进而产生银行流动性指标等各类指标方面的压力，使得银行被迫减少长久期资产或者低流动性资产配置。 从年初情况来看，银行尚未呈现出明显的负债缺口或者流动性指标压力。虽然无法直接获得银行负债规模或者久期、流动性等指标压力的高频数据，但可以从部分能够反映银行行为的一些指标方面去进行观测。银行一旦出现负债缺口或者指标压力，那么就需要调整资产负债去进行应对，其中存单和回购融出是高频方面较为有效的观测指标。对银行来说，如果缺少存款或者部分流动性指标面临压力，短期能够补充稳定负债的有效方式就是发行存单，这在过去几次负债面临压力时期都有发生。例如2024年4月手工补息取消之后，银行从24年5月6日至6月23日，累计存单净融资1.2万亿元以补充负债；2024年12月初同业负债自律机制落地前后，2024年11月25日至2025年1月19日，银行同业存单累计净融资1.97万亿元；2025年10月6日至2025年11月16日指标压力之下，银行存单累计净融资9258亿元。但近期银行存款持续净偿还，过去四 周，银行存单净偿还8855亿元，今年以来依然是净偿还。而从资产配置角度来看，银行年初以来也是持续增配存单。从存单角度来看，银行尚未出现明显缺负债或者缺流动性指标，需要通过增加存单发行或减少存单配置来弥补的情况。 资料来源：Wind，央行，国盛证券研究所 不仅存单，从回购融出量和利率来看，当前银行负债也没有太大缺口，在央行投放相对温和的情况下，这可能反映整体市场融资需求不足。不仅存单，资金价格和回购量也显示银行负债尚无较大缺口。虽然近期资金价格较年初低位小幅上升，但依然处于较低水平。1.3%-1.4%的隔夜利率和1.4%-1.5%的7天拆借利率依然显著低于往年水平，且季节性上升幅度弱于往年。这并非资金拆借需求不足，银行间质押式回购交易量在8.76万亿元，显著高于往年水平，显示资金市场供给更为充裕。而考虑到央行货币投放相对于往年并无明显增加，那么这种宽松的资金更多可能是存款保持相对稳定情况下，其他融资需求不足，资金更多进入回购市场所致。这也反映了当前银行不缺负债的情况。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 银行尚未出现明显的负债缺口，而市场情绪偏弱以及股市相对表现强劲，这导致交易结构上继续呈现出非银减配，银行保险等配置性机构增配的情况，而非银将仓位从长债转向信用债，则推动了二永和信用的走强。目前银行负债相对稳定，保险保费快速增长，长债经过调整之后，相对于贷款以及红利等资产性价比提升，这吸引银行保险持续增配，保险更为青睐地方债。而券商基金等交易型机构由于对债市预期偏弱，以及股市等影响，持续减持长债，转向短债和信用，这使得近期短债和信用持续走强。但也需要看到，随着交易的持续，非银仓位已经显著下降至较低水平，而信用利差也已经压缩至较低水平，5年AAA-二级资本债和国债利差已经只有56bps，5年AAA城投与国债利差更是只有39bps，均是过去几年较低水平。而30年和1年国债利差也达到了106bps的高位。因 此，虽然当前市场结构利好信用和短债，但信用进一步压缩空间或有限。而长端利差也到了较高水平，进而也提升了