固定收益点评报告：化债新阶段目标与市场影响

化债新阶段目标与市场影响 —固定收益点评报告 事件 分析师：谭倩S1050521120005tanqian@cfsc.com.cn 2026年是“十四五”收官与“十五五”开局的关键衔接年。化债的核心目标将从短期内降低债务规模和利息成本，深化为构建与高质量发展相适应的现代地方财政体制和投融资机制。 投资要点 2025年底中央经济工作会议首次将“重视解决地方财政困难”明确写入年度工作部署，这标志着地方财政的可持续性问题为需要重点解决的年度核心任务之一，也为下一阶段的财政金融工作指明了根本方向。2026年是“十四五”收官与“十五五”开局的关键衔接年。化债的核心目标将从短期内降低债务规模和利息成本，深化为构建与高质量发展相适应的现代地方财政体制和投融资机制。这意味着，在继续完成剩余隐性债务置换清零（按计划需在2028年底前完成）的同时，工作重心将更多转向从根本上改善地方财政的健康状况。中央经济工作会议提出的“重视解决地方财政困难”，其政策内涵不仅在于“兜牢基层‘三保’底线”，更在于“建立健全增收节支机制，增强地方自主财力”。这指向了深化财税体制改革、健全地方税体系等长期任务，旨在为地方政府培育稳定的内生财源，摆脱对土地财政和债务扩张的过度依赖，从而为“十五五”的可持续发展奠定坚实的财政基础。 相关研究 1、《制造业PMI重返扩张区间》2025-12-312、《中长期关注内需改善》2025-12-173、《社融平稳，信贷趋弱》2025-12-14 政策重心转移：随着系统性风险的大幅缓释，政策需从关注“化债本身”，到更精细地平衡“化解存量风险”、“支持合理新增投资”与“防范新增风险”等多目标。2026年1月9日，人民日报《发挥政策集成效应，提升宏观经济治理效能》指出，“2026年，要保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，既着眼当前，用好用足财政政策空间，也为应对未来风险留有余地，确保财政可持续。”“要加强财政科学管理，提高资金使用效益。优化财政支出结构，强化国家重大战略财力保障，推动更多资金资源投资于人，更加注重惠民生、促消费、增后劲。统筹用好政府债券等资金，主 动靠前发力，合理加快资金下达拨付，推动尽快形成实际支出和实物工作量。” 市场影响：从“信用风险收敛”到“基于财政健康度的资产重估”。随着“资产荒”格局持续，广谱利率中枢维持在低位，化债对资本市场的深远影响将从单纯的“信用风险溢价压缩”，转向“基于区域财政健康度与增长潜力的结构性资产重估”。 债市：不同区域基于其财政健康度、经济增长潜力和治理能力的信用利差将重新出现并分化。那些在“解决财政困难”上成效显著、转型成功的地方，其资产将获得更高溢价。 股市：“股债跷跷板”效应有望在“十五五”期间因长期利率下行和资产配置需求而得到强化。更重要的是，财政政策“更加积极”并着力“优化支出结构”，将引导更多资源投向科技创新、产业升级和消费民生领域，这为权益市场指明了明确的产业投资主线。资金不仅因“资产荒”而被动流入，更将因财政发力方向而主动配置未来增长的核心赛道。 总结而言，本轮化债已成功卸下了制约中国经济的短期“风险枷锁”。面向2026年和“十五五”，其历史使命将升华为：响应中央“重视解决地方财政困难”的号召，通过深化财税改革、优化支出结构、严肃财经纪律，为地方政府“培育内生增长动力”奠定坚实的制度基础和信用基础，确保“十五五”规划各项目标任务顺利实现。 风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 自2024年10月启动的新一轮化债工作，以其宏大的规模、清晰的路径和高效的执行，在过去一年多里取得了显著成效。它不仅有效释放了以城投债为代表的信用风险，稳住了金融体系的基本盘，同时与其他宏观政策相互配合，成功扭转了市场的悲观预期，提振了社会情绪，并引导资本市场的风险偏好稳步回升。 2025年底中央经济工作会议首次将“重视解决地方财政困难”明确写入年度工作部署，这标志着地方财政的可持续性问题为需要重点解决的年度核心任务之一，也为下一阶段的财政金融工作指明了根本方向。2026年是“十四五”收官与“十五五”开局的关键衔接年。化债的核心目标将从短期内降低债务规模和利息成本，深化为构建与高质量发展相适应的现代地方财政体制和投融资机制。这意味着，在继续完成剩余隐性债务置换清零（按计划需在2028年底前完成）的同时，工作重心将更多转向从根本上改善地方财政的健康状况。中央经济工作会议提出的“重视解决地方财政困难”，其政策内涵不仅在于“兜牢基层‘三保’底线”，更在于“建立健全增收节支机制，增强地方自主财力”。这指向了深化财税体制改革、健全地方税体系等长期任务，旨在为地方政府培育稳定的内生财源，摆脱对土地财政和债务扩张的过度依赖，从而为“十五五”的可持续发展奠定坚实的财政基础。 政策重心转移：随着系统性风险的大幅缓释，政策需从关注“化债本身”，到更精细地平衡“化解存量风险”、“支持合理新增投资”与“防范新增风险”等多目标。2026年1月9日，人民日报《发挥政策集成效应，提升宏观经济治理效能》指出，“2026年，要保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，既着眼当前，用好用足财政政策空间，也为应对未来风险留有余地，确保财政可持续。”“要加强财政科学管理，提高资金使用效益。优化财政支出结构，强化国家重大战略财力保障，推动更多资金资源投资于人，更加注重惠民生、促消费、增后劲。统筹用好政府债券等资金，主动靠前发力，合理加快资金下达拨付，推动尽快形成实际支出和实物工作量。” 市场影响：从“信用风险收敛”到“基于财政健康度的资产重估”。随着“资产荒”格局持续，广谱利率中枢维持在低位，化债对资本市场的深远影响将从单纯的“信用风险溢价压缩”，转向“基于区域财政健康度与增长潜力的结构性资产重估”。 债市：不同区域基于其财政健康度、经济增长潜力和治理能力的信用利差将重新出现并分化。那些在“解决财政困难”上成效显著、转型成功的地方，其资产将获得更高溢价。 股市：“股债跷跷板”效应有望在“十五五”期间因长期利率下行和资产配置需求而得到强化。更重要的是，财政政策“更加积极”并着力“优化支出结构”，将引导更多资源投向科技创新、产业升级和消费民生领域，这为权益市场指明了明确的产业投资主线。资金不仅因“资产荒”而被动流入，更将因财政发力方向而主动配置未来增长的核心赛道。 总结而言，本轮化债已成功卸下了制约中国经济的短期“风险枷锁”。面向2026年和“十五五”，其历史使命将升华为：响应中央“重视解决地方财政困难”的号召，通过深化财税改革、优化支出结构、严肃财经纪律，为地方政府“培育内生增长动力”奠定坚实的制度基础和信用基础，确保“十五五”规划各项目标任务顺利实现。 风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 研究所组介绍 谭倩：研究所所长，14年研究经验。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 证券投资评级说明 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询 价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。