一季度利率债供给怎么看？

评级及分析师信息 国债打破季节性规律，发行节奏显著靠前。2025年一季度，国债净发行规模达到14680亿元， 对应发 行 进 度 为22%，创下历史同期峰值（2020-24年同期进度仅分布在-1%至11%）。二、三季度，国债净融资继续提速，规模分别达19121、20192亿元，二者均刷新当季历史最高水平。全年来看，国债净融资规模合计65698亿元，同比多20855亿元。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 地方债发行同样前置。2025年地方债净融资72757亿元，同比多4804亿元，节奏上呈现一季度达峰，二、三季度保 持 较 快 进 度 ， 四 季 度 回 落 的特 征 ， 各季 度 占 比分别为36%、24%、24%、17%。其中，在4、7月历史上财政力度较弱的月份，地方债仍维持较大的净融资规模，分 别净 发行5281、8124亿元（2020-24年均值分别为2128、1470亿元）。 政金债发行节奏相对平稳。从同比维度看，政金债净发行节奏较2024年偏快，主要是受基数效应的影响，2024年初由于PSL资金的投放，政金债的发行进度显著偏慢。若与2020-23年相比，政金债净发行节奏整体平稳，基本符合季节性规律，仅8月净融资规模显著高于历史同期。8月净融资规模高增的背后，或是为新型政策性金融工具提前储备资金。 ►2026年，政府债发行或继续保持前置节奏 节奏上，2026年或继续维持财政前置的趋势。一方面，在年底重要会议上，财政部多次强调财政“主动靠前发力”、“靠前使用化债额度”，政府债前置发行的政策导向明确。另一方面，由于基数效应的存在，财政或在经济高基 数期 着重发力。 聚焦一季度，国债供给高峰可能在2或3月。我们对国债发行做出两种情景假设（详见正文），不同假设下，一季度国债净融资规模约为13400-13600亿元。逐月来看，1-3月国债净发行规模分别约为4600、3900-6300、2500-5100亿元，净供给高峰可能出现在2月或3月。 地方债一季度供给节奏或呈“V”型形态。我们以当前披露了完整发行计划的地区为参考，假设2026年一季度地方债净融资节奏为36%、18%、46%，对应逐月净融资规模分别为8900-9100、4300-4500、11500-11800亿元。其中3月供给压力相对较大，或为一季度的供给高峰。 政金债一季度净融资或呈现1、3月高，2月低的特征。2026年春节假期在2月15-23日，因此政金债的净融资节奏大概率呈现1、3月高，2月低的特征。参考2021和2024年的 经 验 ， 我 们 假 设 一季 度政 金债 逐月 发 行比 例为40%、 25%、35%，对应净融资规模约2900至3800亿元、-300至300亿元、1400至2200亿元。 风险提示 一季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大；国 内政策出现超预期调整；经济发展超预期。 正文目录 1. 2025年，财政发力明显前置.........................................................................................................................41.1.国债：全年发行节奏显著快于往年同期.......................................................................................................41.2.地方债：置换债是发行节奏前置的主要助推力.............................................................................................51.3.政金债：新型政策性金融工具落地，8月为净发行高峰.................................................................................72. 2026年，政府债发行或继续保持前置节奏.....................................................................................................92.1.国债：一季度供给高峰可能在2或3月.......................................................................................................92.2.地方债：一季度供给节奏或呈“V”型形态...................................................................................................112.3.政金债：一季度净融资或呈现1、3月高，2月低的特征..............................................................................143.风险提示....................................................................................................................................................15 图表目录 图1：2025年，国债累计净发行65698亿元，同比多20855亿元.....................................................................5图2：2025年，地方债累计净发行72757亿元，同比多4804亿元....................................................................6图3：2025年，地方债供给的期限结构分布（亿元）........................................................................................7图4：2025年，政金债累计净发行21766亿元，同比多5678亿元....................................................................8图5：由于基数效应的存在，财政或在一、二季度等经济高基数期着重发力........................................................9图6：2026年一季度政府债净发行预测...........................................................................................................13图7：2026年政金债发行节奏预测.................................................................................................................14图8：政金债发行存在一定季节性规律，其中2021和2024年净融资节奏表现为两头高、中间低的特征.............15 表1：2025年以来各期限国债单只发行规模（单位：亿元）.............................................................................10表2：2026年一季度国债发行预测表（亿元）.................................................................................................10表3：截止1月14日，共有30个地区披露一季度地方债发行计划（单位：亿元）............................................12表4：2026年一季度地方债发行预测表（亿元）.............................................................................................12表5：2026年政府债发行预测表（亿元）.......................................................................................................13 2026开年以来，随着国债单期发行规模提升，超长地方债供给上量，市场关于一季度政府债供给压力的讨论声逐渐放大，部分机构因而选择提前避险，导致债市在年初演绎反常的调整行情。债市担忧背后，或指向投资者对于1月政府债变奏发行的原因以及一季度政府债的供给总量仍存在明显分歧，关于2026年政府债发行节奏的合理预判，或是缓解当下债市情绪的良药。 2026年政府债怎么发，2025年的经验或是重要参考。2025年财政明显发力，政府债净发行规模总量大幅提升，带动广义赤字水平由2024年的8.5%上升至10.6%，供给落地节奏也相应靠前，前三个季度便完成了约83%的计划发行任务。对于2026年而言，广义赤字规模大概率落在15.1-15.9万亿元区间，较2025年的14.4万亿元略有提升，考虑到单季GDP的同比压力，政府债的季度层面发行节奏或与2025年相似。因而，我们在讨论2026年一季度政府债怎么发之前，率先回顾了2025年政府债一级市场的特征。 1.2025年，财政发力明显前置 1.1.国债：全年发行节奏显著快于往年同期 2025年，国债打破季节性规律，发行节奏显著靠前。根据历史经验，国债发行往往遵循一季度较低的规律，这主要是由于3月两会才会正式公布赤字和特别国债额度，在此之前，国债发行都相对谨慎。2025年，受稳增长与“十四五”收官项目资金接续的双重驱动，国债发行节奏较往年显著提前，打破了往年的季节性规律。2025年一季度，国债净发行规模达到14680亿元，对应发行进度为22%，创下历史同期峰值（2020-24年同期进度仅分布在-1%至11%）。二、三季度，国债净融资继续提速，规模分别达19121、20192亿元，二者均刷新当季历史最高水平。全年来看，国债净融资规模合计65698亿元，同比多20855亿元。 中央财政靠前发力的背后，关键期限国债的单只发行规模也显著扩张。2025年，1至10年期附息国债的单只平均发行规模分布在1200-1400亿元之间，较2024年环比增长约200-300亿元。其中，3月国债单只发行规模一度扩张至1825亿元，达到历史最高规模。 此外，特别国债2025年启动发行的时间也明显提前。根据要求，特别国债需要等到国债全年详细的发行计划披露后方才开始发行，往年这一时点通常落在5月中旬，而2025年计划披露的时间则提前至4月，首只特别国债较24年提前约1个月启动发行，且全年1.8万亿元额度中，约59%的规模在二季度便完成发行。 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.2.地方债：置换债是发行节奏前置的主要助推力 2025年，地方债发行同样前置。整体来看，全年地方债净融资72757亿元，同比多4804亿元，节奏上呈现一季度达峰，二、三季度保持较快进度，四季度回落的特征，各季度占比分别为36%、24%、24%、17%。其中，在4、7月历史上财政力度较弱的月份，