可转债期限结构研究：高估值如何收场？

证券研究报告 固收定期报告/2026.01.14 核心观点 我们认为转债市场正在通过期限结构“自发”消纳过高的估值定价。当前转债市场存在清晰的期限结构特征：（1）上市一年以内、剩余期限一年以内的转债估值会随着时间流逝飞速下降；（2）剩余期限1-5年的转债估值下降速度放缓，以每年约1.7pct的速度下降。这种期限结构或是市场在高估值环境下自发消纳高估值，理性定价的一种体现。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖历史上看，转债市场的期限结构有何特征？我们通过不同期限转债的时间价值表现来衡量转债生命周期的期限结构特征，并称之为“生命周期曲线”。偏股转债的生命周期曲线结构清晰（陡峭）度大于平衡型转债大于偏债转债；偏债转债没有上市一年以内的估值“陡降”过程；当前环境下1-5年期限偏债转债估值下降速率快于平衡型快于偏股型转债；历史上高估值环境下生命周期曲线结构性特征往往更为清晰。 分析师李浩时SAC证书编号：S0160525080002lihs@ctsec.com 相关报告 1.《宏观| 2026年出口会超预期吗？》2026-01-132.《 信 用| 2.3%以 上 信 用 债 全 梳 理 》2026-01-123.《信用|为什么信用偏强？》2026-01-11 基于转债市场的期限结构，我们总结了牛市转债期限结构“三大范式”： ❖第一，牛市环境下，临期转债的估值风险被放大。随着转债市场剩余期限持续缩短，临期转债持续增多，若后市股市高景气+牛市环境持续，临期转债前期累计的过高定价或在1年的剩余期限内集中释放，建议对这类转债谨慎对待。除了这部分转债之外，1-5年期转债的期限结构是平滑的。可以不用特别关注其期限的差异。 ❖第二，牛市买长久期，只要牛市持续，新券性价比就能持续。从历史规律总结来看，转债市场“牛市偏好长久期，熊市厌恶长久期”。只要牛市持续，次新估值持续向上突破，新券的高估值就有支撑，期限结构对估值的稀释能够得以放缓。若这类标的正股表现积极，则转债会有好表现。我们持续看好牛市环境下科技成长+高评级+中小规模新券的表现。 第三，期限结构的角度来看，牛市偏股和平衡的性价比更高。当前转债生命周期曲线表明偏债转债时间价值下降速度很快，这意味着如果发行人转股意愿有限，或转股诉求受限，那么长期持有这类偏债转债跑赢飞速下降的时间价值或有一定难度。这也说明牛市环境下做左侧博弈下修相对困难。相比之下，偏股和平衡型转债跑赢时间价值要容易得多，性价比也更高。 ❖风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险 内容目录 1转债高估值或通过期限结构得到消纳..........................................................................32转债期限结构的宏观特征——生命周期曲线.................................................................33市场估值越高，临期转债的期限结构越清晰.................................................................54从期限结构维度来看，如何看待当前新券的投资？........................................................75总结：期限维度上，牛市转债投资的三大启示..............................................................76风险提示..............................................................................................................8 图表目录 图1：转债生命周期内时间价值变化............................................................................3图2：偏债转债生命周期内时间价值变化......................................................................4图3：平衡转债生命周期内时间价值变化......................................................................4图4：偏股转债生命周期内时间价值变化......................................................................5图5：2023年末、2024年末、现在的转债生命周期曲线（截取剩余期限2年部分）............6图6：高百元溢价率环境，生命周期曲线结构特征更容易出现...........................................6图7：百元溢价率&次新百元溢价率.............................................................................7图8：次新超额和中证转债走势高度吻合......................................................................7 1转债高估值或通过期限结构得到消纳 这一轮转债的高估值或“不同以往”。2025年下半年转债价格中位数突破130元，这意味着半数以上的转债都已经提早定价了强赎预期，但能否强赎取决于公司股价，随着不确定性收束，转债定价成了难题。历史上来看，转债市场的高估值往往随着权益市场回调宣告终结，但在权益市场情绪高涨，牛市行情持续，固收资产荒延续的当下，估值的回调似乎遥遥无期。 我们认为若支撑转债估值的环境条件延续，高估值或将通过市场期限结构得到消化。无论是近期转债新券的估值持续冲高，还是临期转债出现的价格陡降，我们认为这都是市场“自发”消纳高估值定价的迹象，随着转债整体剩余期限持续下降，期限结构对转债市场的影响或将持续增加。这一点在转债期限结构的历史宏观特征中有明显表现。 2转债期限结构的宏观特征——生命周期曲线 我们通过不同期限转债的时间价值表现来衡量转债生命周期的期限结构特征，并称之为“生命周期曲线”。转债的时间价值可以用转股溢价率和纯债溢价率孰低来衡量，这部分价值可以理解为转债平价不变，未来会被逐渐消耗掉的估值，也可以理解成投资者基于对正股未来平价的乐观预期额外给转债的定价。我们按月划分剩余期限，并计算给定时间区间内所有对应剩余期限转债每个交易日的平均时间价值，从而得到生命周期曲线。 数据来源：Wind，财通证券研究所 当前的转债生命周期曲线更高，也更陡峭。比较2018年至今和2025年9月至今的转债生命周期曲线，两者的共同之处在于（1）两条曲线都在转债剩余期限12个月开始加速向下，即转债时间价值加速消化（2）在剩余期限1-5年期间，转债的时间价值消化是相对平滑的，以2018年以来的生命周期曲线举例，转债平均在剩余期限1-5年期间共消化4.22pct的时间价值，即每年平均因为期限缩短 估值下降约1pct。不同之处在于：（1）高估值环境下，当前生命周期曲线整体位置比前者更高（2）当前（2025年9月以来）的生命周期曲线在上市一年内更加陡峭，且在上市1年左右存在超跌反弹的特征。这意味着市场对新券定价更高，但时间价值消耗更快，也存在更大的波动。（3）当前1-5年转债估值下降速度更快，约在1.7pct/每年。 偏债、偏股、平衡型转债的期限结构有细微的不同，且平价越高，期限结构特征越明显。如果将转债按照平价0/80/120元三个阈值划分为偏债/平衡/偏股，可以看到：（1）偏债转债同样在剩余期限1年左右开始有时间价值的加速消纳，但没有上市1年内的时间价值加速消纳过程。偏债转债在剩余期限1年以上时间价值是持续减速消纳的，尤其是2018年以来，随着转债剩余期限进入1-3年，时间价值的下降变得相对缓慢。（2）平衡型转债在剩余期限1年左右存在明显的拐点（3）偏股型转债拐点相比平衡型更明显，且历史上来看，当转债存续期临近一年时，时间价值有异常上升的表现，我们认为这或与市场对强赎条款的预期有关。整体来看，偏股转债生命周期曲线的结构特征最为明显，其次是平衡型转债。偏股、偏债、平衡转债当前生命周期曲线期限结构特征相比历史平均都要更加明显。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 如何理解当前生命周期曲线结构对市场投资的指导意义？ 第一，高估值环境下，长期持有转债的时间损耗确实更高。如前所述，当前1-5年转债平均每年估值下降较2018年以来的估值下降速度高0.7pct/每年。 第二，高估值环境下，偏债转债在期限结构上的性价比更低。考虑当前1-5年期转债每年的估值损耗，偏股转债是负数，平衡转债在0.94pct，而偏债转债在4.53pct。这意味着偏债转债由于缺少新券估值陡降的过程，在高估值环境中性价比下降。 第三，偏股和平衡型转债的高估值往往在上市第一年以及最后一年加速集中消化，除了这两个时期，它们的时间价值的损耗是平滑且缓慢的。从生命周期曲线来看，当前偏股和平衡转债的曲线结构更加清晰，在上市一年和最后一年都非常陡峭，除了这两个特殊的时间段，中短期转债投资时间价值影响并不会很大，且相对平滑。简言之，对偏股和平衡型转债而言，剩余期限1到5年的转债时间价值下降速率相似，时间结构特征基本一致。对偏债转债来说，剩余期限1年以上，期限短的转债时间价值下降速率要低一些。 3市场估值越高，临期转债的期限结构越清晰 历史上来看，不是所有时间转债期限结构都很清晰。比较2022年Q3-2023年末、2023年Q3-2024年末、2025年Q3-现在三个时间段，生命周期曲线剩余期限2年以内的部分，只有当前的生命周期曲线有明显的时间价值消纳特征。 历史上看，往往是高估值环境，生命周期曲线的结构特征更容易出现。我们按照季度滚动计算转债生命周期曲线，并计算2年期以内生命周期曲线剩余期限和时间价值之间的相关系数，值越大，说明剩余期限2年内期限结构具有明显下倾特征。反之说明特征不明显。2021年至今，平均相关系数为46%，而当百元溢价率超过28%时，相关系数平均为78.65%，说明高估值环境下，生命周期曲线更容易下倾。 数据来源：Wind，财通证券研究所 如何理解这一表现对投资的启示？一方面，这印证了我们最初的观点，即高估值环境下，若市场对估值持续有预期，那么市场会在期限结构上定价估值的消纳，并表现为生命周期曲线的下倾。另一方面，这意味着高估值环境下，临期转债的投资的性价比或相比以往更低。市场过高的估值“泡沫”很可能在临近到期时集中破裂，从而给这类转债投资带来更不好的体验。 4从期限结构维度来看，如何看待当前新券的投资？ 如前所述，高估值环境下期限结构更加陡峭，意味着新券的估值在上市一年的时间内存在一定的消纳风险。从前述生命周期曲线的内容中可以看到，平均来看，2025年四季度以来，上市一年以内转债在这一年内平均消耗超过15pct的时间价值，并且随着解禁期结束，大股东减持转债可能会加速这一进程。 但另一个维度看，市场对新券定价在牛市中更积极，从而形成对冲。考虑百元溢价率和次新百元溢价率（用上市一年内转债计算的百元溢价率）的估值差。两者差值和中证转债指数存在非常明显的同频变化，即市场走强，投资者持续追捧新券，市场走弱，投资者反而厌恶新券。这使得转债定价上，只要牛市持续，投资者对新券热捧所带来的