核心观点
- 转债市场通过期限结构“自发”消纳过高的估值定价。
- 当前转债市场存在清晰的期限结构特征：
- 上市一年以内、剩余期限一年以内的转债估值会随着时间流逝飞速下降。
- 剩余期限1-5年的转债估值下降速度放缓，以每年约1.7pct的速度下降。
转债期限结构的宏观特征——生命周期曲线
- 通过不同期限转债的时间价值表现来衡量转债生命周期的期限结构特征。
- 当前转债生命周期曲线更高、更陡峭：
- 上市一年内时间价值加速消化，上市1年左右存在超跌反弹特征。
- 1-5年期限转债估值下降速度更快，约1.7pct/每年。
- 偏债、偏股、平衡型转债的期限结构差异：
- 偏债转债无上市一年以内估值“陡降”过程，1年以上时间价值持续减速消纳。
- 平衡型转债在剩余期限1年左右存在明显拐点。
- 偏股型转债拐点更明显，且临近一年时时间价值异常上升。
- 平价越高，期限结构特征越明显。
高估值环境下期限结构的指导意义
- 长期持有转债的时间损耗更高：
- 当前1-5年转债每年估值下降较2018年以来高0.7pct/每年。
- 偏债转债在期限结构上的性价比更低：
- 1-5年期偏债转债估值下降4.53pct，远高于偏股和平衡型转债。
- 偏股和平衡型转债的高估值在上市第一年及最后一年加速集中消化：
临期转债的期限结构特征
- 高估值环境下，临期转债的期限结构越清晰：
- 历史上，高估值时生命周期曲线剩余期限2年以内部分更明显。
- 2021年至今，百元溢价率超过28%时，相关系数平均为78.65%。
- 临期转债投资性价比或更低：
当前新券的投资视角
- 高估值环境下新券估值存在消纳风险：
- 牛市中市场对新券定价更积极：
- 百元溢价率与次新百元溢价率差值与中证转债指数同频变化。
- 只要牛市持续，新券估值上涨能对冲估值下跌。
牛市转债投资的三大启示
- 临期转债估值风险被放大：
- 临期转债前期过高定价可能在1年内集中释放。
- 1-5年期转债期限结构平滑，无需特别关注期限差异。
- 牛市买长久期：
- 次新估值持续突破“历史无人区”，新券高估值有支撑。
- 持续看好科技成长+高评级+中小规模新券。
- 偏债转债长期持有并非“好生意”：
- 偏债转债时间价值下降快，长期持有难度大。
- 牛市环境下左侧博弈下修困难。
风险提示
- 历史统计规律失效风险。
- 宏观经济变化超预期风险。
- 超预期信用事件风险。
