液冷行业重点更新如何看待液冷板块的确定性预期差20260113

方案的正确认识：市场初期将其解读为液冷利空，但经调研分析，该方案虽在一次侧有降配，但在核心的CDU（冷量分配单元）和机柜内部件（冷板、Manifold、接头）上并未减配。随着Rubin采用全液冷方案及功率提升，CDU内换热器等核心部件的价值量将随之增加。因此，Rubin方案对涵盖CDU与柜内业务的核心标的实质影响有限，并非利空。 本篇报告是基于一周广深液冷产业链调研的总结与观点更新，核心结论包括：对NV“Rubin” 方案的正确认识：市场初期将其解读为液冷利空，但经调研分析，该方案虽在一次侧有降配，但在核心的CDU（冷量分配单元）和机柜内部件（冷板、Manifold、接头）上并未减配。随着Rubin采用全液冷方案及功率提升，CDU内换热器等核心部件的价值量将随之增加。因此，Rubin方案对涵盖CDU与柜内业务的核心标的实质影响有限，并非利空。 液冷产业链参与格局与进入路径：将参与者分为NV（英伟达）、ASIC（北美其他定制芯片云厂商）及国内阵营。当前焦点在北美链。 NV链：供应链准入从GB200的独家指定（维谛）到GB300的开放名录后，近期呈现收紧态势，国产厂商获取RBL认证难度加大。国产进入NV链主要有三条路径：（a）如英维克直接突破（难度极高）；（b）通过收购已有资质的企业（如领益收利敏达、朗斯收原石）获得渠道；（c）作为三级供应商提供冷板代工或CDU核心零部件（换热器、泵阀）。报告倾向于认为，短期来看，路径（c）中的CDU核心零部件供应商业绩兑现更快、确定性更高，竞争格局也优于参与者众多的冷板代工，推荐关注换热器（宏盛、银轮）及泵阀（飞龙、大元）标的。 ASIC链（谷歌、Meta、AWS等）：与NV链收紧相反，ASIC供应链正趋于发散，且对国产供应链更加开放包容。核心原因是CSP云厂商作为直接支付方，在满足性能前提下有强烈的降本诉求，且与英伟达存在竞争关系，有意避免供应链重叠。ASIC液冷需求量大（如谷歌规划明确），是国产供应商重要的机会窗口，建议持续跟踪。 增量机会与新技术方向：光模块液冷：Rubin方案将液冷扩展至交换机CPU ，带动光模块液冷板新需求，标的如鼎通、奕东，预期今年上量。 新技术：关注TIM（导热界面材料）未来向液态金属、金刚石等的升级，以及微通道盖板的潜在应用，这些将带来价值量的跃升。浸没式液冷则为更远期方向。 投资建议与核心标的：强调当前应聚焦能兑现业绩、切入北美链的标的。 宏盛股份：核心推荐。主营板翅式换热器，通过台资伙伴切入广达（终端为Meta）供应链，供应GB300机柜换热器，Q4已开始大幅放量，业绩有望在明年Q1爆发式体现。预计广达项目明年贡献利润可观，加上主业成长，整体利润预期近3亿，当前估值具吸引力，且正拓展台达、谷歌等新客户。 英维克：国内液冷全产业链龙头，短期业绩高增长可期。市场更关注其长期全球市占率空间，按远期行业规模及份额预期测算，市值成长空间明确，作为龙头具备持续超预期可能。 报告整体认为，液冷行业高景气度持续，需细致甄别不同供应链的准入机会与业绩兑现节奏，在当前阶段，优先关注已进入北美供应链、特别是能快速贡献业绩的零部件供应商及龙头公司。 上周我们也是在广深跑了一周的液冷调研，调研的公司基本上涵盖了目前业务的主要参与方，也聊了一些台资的专家。今天统一在进门财经上给各位领导做个汇报，主要是讲一讲这一周调研下来，我们对于整个板块的认知有什么变化，并再次重申一下我们的观点和推荐的标的。 首先，解读一下最新的Rubin方案的液冷。上周老黄发布Vera Rubin方案之后，整个资本市场把对液冷的理解视为利空。当天液冷板块都出现了一定调整，包括板块龙头英维克也调整比较多。但整体来看，我们经过和行业内专家交流后，结论是：它确实在一次侧做了一些降配，但在CDU和柜内部分并没有减配。对于CDU整体和柜内部分来讲，并没有多 大影响。反而是Rubin开始采用全液冷方案，且功率提升之后，整体的价值量肯定在往上提。那么我们如何理解这个事情呢？ 首先，柜内部分主要是冷板、Manifold和接头，其核心点在于冷板的数量。冷板的形态和数量决定了相关的用量，但其价值量是基本不变的。CDU的核心成本构成是里面的泵阀和换热器。换热器的价值量直接和功率挂钩，所以热功耗越高，CDU的价值量也肯定会提升。因此，从GB200到GB300再到Rubin，功率快速提升，包括后续的Rubin Ultra，功率提升后换热器的功率也要提升，整体CDU的价值量还是会往上走。所以结论是：我们觉得这并不是一个利空，只是一次侧确实做了一些减配，对于大家最核心的标的（都涵盖CDU和柜内）影响不大。 其次，讲一下我们这次调研下来的最核心感受。我们认为，现在的液冷参与方可以分为三 类主体：一个是NV（英伟达），另一个是ASIC（这两块都属于北美），还有就是国内。国内目前来看，可能不是我们关注的重点。核心在于，国内像高澜、申菱等公司，目前液冷 的毛利率还比较低，后续可能增收不增利。这块没有业绩兑现，相对较弱。 海外方面，核心讲一下NV和ASIC的区别。首先是NV这块，我们这次感受到，虽然从GB200到GB300后供应链放开了（GB200时指定维谛独供液冷，GB300后英伟达给了零部件供应商名录，允许ODM厂商自行采购），这确实给了国产一些机会。但似乎这个机会窗口期在短期被收窄了。 根据我们调研，去年年底有很多企业（包括做冷板、QD的）开始给NV送样，想拿到RBL认证资格，但到目前为止基本杳无音讯，没有反馈。这种情况下，我们确实能感受到NV在收紧RBL供应商资质的发放。 那么，国产供应链该如何进入NV链呢？目前看起来有三条比较靠谱的路径：第一种是像英维克这样直接进入，但正如刚才所说，资质在收紧，除非特别突出。 第二种是以朗斯、领益为例，通过收购具有资质的厂商进链。我们可以看到去年11到12月国内液冷产业收购事件频发，本质上就是为了进链。例如领益收购利敏达、朗斯收购原 石等，更多的是收购渠道。以利敏达为例，它在NV主要供应UQD等产品，领益收购后，希望将自己的冷板、Manifold、CDU等产品通过利敏达的渠道供入NV链，这种路径也是可行的。 第三种是做零部件供应和代工服务。在液冷环节，目前能梳理到的主要是冷板代工和CDU核心零部件（板式热交换器、泵、阀）的供应，相当于三级供应商的角色，这样也可以供 应，且业绩兑现速度可能更快。 从路径本身看，第一种和第二种都比较好，因为直接拿到了渠道。第三种是间接供应。但 从股票角度，我们反而觉得零部件供应短期可能更有机会。 为什么这么说呢？首先，直接切入的路径目前除了英维克很难看到第二家做到。而英维克 作为板块龙头，短期涨幅过高，市场可能觉得预期已打满。对于领益、朗斯这些有足够现 金流收购优质台资企业的公司（如领益收购的利敏达非常优质，收入和利润兑现度都在爬 坡，加上领益的制造赋能，发展情况很好），但短期如果只能供应QD和部分冷板，对其整体营收贡献相对有限。 反而是零部件供应和代工服务，一方面以小公司为主，另一方面业绩兑现度非常高。这里 我们还需区分冷板代工和CDU核心零部件供应。从我目前来看，更偏向CDU核心零部件供应。因为冷板代工本质也是供应冷板模组（机加件），最核心的焊接、清洗、检测等工 作还是由AVC和Cooler Master自己完成，竞争格局上，想做冷板代工的企业很多（如奕东、飞荣达、科创新源、中石等），竞争可能没有换热器和泵阀那么好。因此我们更偏向 换热器和泵阀，相关标的如换热器的宏盛、银轮，泵阀的飞龙、大元等。 此外从业绩兑现度看，换热器和泵阀企业的业绩兑现速度和程度可能更好。宏盛是我们最 近核心推荐的标的，出货量预期比较喜人。这是目前NV链的情况。 从预期差的角度，除了跟踪上述企业的业绩和出货情况，还可以关注一些有预期差的方 向： 首先，是ASIC链。一方面英伟达供应链在收缩，但ASIC的供应链体系在发散。而且从量和价的角度，ASIC可能是更好选择。从量来说，ASIC自建验证体系后，量比想象中大（如谷歌从V7P开始全面液冷，2026年有6万个柜子；Meta和AWS也在加速上液冷）。从供应链开放程度看，ASIC供应链对国产供应链更加包容。 核心原因是他们的身份不同：英伟达是设备供应商，看重的是液冷等配套设施能否满足芯 片散热需求，对成本不太敏感；而CSP（云服务商）是直接掏钱的，在满足需求的前提下希望尽量便宜，因此对国产供应链更开放。尤其是谷歌，它与英伟达是直接竞对，不会照 搬英伟达的供应链（供应风险大），如果不能大规模用台系，就只能找国产和北美供应 商。符合我们认知的是，谷歌目前CDU供应可能来自维谛、CoolIT和英维克。因此后续可以重视ASIC链，跟踪谷歌等公司的进展，今年可能有更多国产企业进入谷歌、Meta或AWS的供应链。 第二块是光模块。在GB200/GB300时，只有Compute Tray的GPU/CPU用冷板；到了Rubin，交换机CPU也会上液冷架构。光模块液冷板是上下两个冷板把光模块Cage夹在中间。相关标的有鼎通、奕东等，他们也在做光模块冷板，预期今年上量。这是一个全新的 增量方向，建议关注。 第三是一些新技术方向。主要是TIM材料的升级变迁。TIM材料是芯片和冷板之间的导热材料。目前看，如果TIM材料本身不变，其价值量提升不多；但一旦升级为液态金属或金刚石等，价值量会大幅提升。后续何时导入值得关注。还有就是微通道盖板，若使用价值 量也会有飞跃。国内企业已在做预研，我们认为未来一定会上。再往后可能是浸没式，但 这会更远一些。 从选股角度，今年最核心的点在于能否兑现业绩。对于那些还在送样过程中的企业，可能 更关注边际变化（这需要跟踪，难以预判）。如果从纯业绩出发，核心还是要聚焦北美 链，以及能直接切入的一级供应商或供零部件的标的。我们目前最核心推荐两家：英维克 简单重复推荐逻辑： 宏盛：这次调研超预期。公司主要做板翅式换热器（类似于空调外机的翅片，用于换 热），主业给工程机械、压缩机、风机等提供换热器。2025年主业利润预计8000万左右，2026年预期1亿左右。在AI换热器方面，它通过台资企业核心精密（苏州）切入广达供应链，终端是Meta。目前给Meta供应的是GB300机柜，从10月开始已大规模上量。我们跟踪到其Q4换热器出货量环比Q3增长2.5倍，有望在明年Q1确认利润。因此在这个点重点推荐。核心原因是宏盛的业绩在Q1就能释放，且是爆发式增长。过去大家知道逻辑但不确信这个小公司能放量，现在Q1就是证明时点。预计单广达项目明年能贡献1.5到2.5亿利润（中性2亿），加上主业1亿左右，合计近3亿利润。公司也在与台达、谷歌接触打样，若进入未来还有大量放出。公司目前估值便宜（明年20多倍），成长性非常好，建议重点关注。 英维克：国内液冷领域大龙头，具备全产业链生产能力。短期业绩肯定爆发式增长。目前 市场可能更长线地给予其市占率预期来估值。预期到2028年，全球AIDC液冷市场约1500亿，给英维克20%市占率即300亿收入，按20%净利率约60亿利润，给25倍PE看1500亿市值。作为国产龙头，后续具备持续订单和业绩超预期的可能，也建议重点关注。 以上就是整体的调研反馈和更新，以及目前的推荐。关于上周具体公司的具体情况，也欢 迎各位领导直接联系我们东吴机械团队。今天路演到此，谢谢各位领导的聆听。