债市的核心问题不在供给，在需求

报告发布日期 债市的核心问题不在供给，在需求 固定收益市场周观察 齐晟执业证书编号：S0860521120001香港证监会牌照：BXF200qisheng@orientsec.com.cn010-66210535杜林执业证书编号：S0860522080004dulin@orientsec.com.cn010-66210535王静颖执业证书编号：S0860523080003wangjingying@orientsec.com.cn021-63326320徐沛翔执业证书编号：S0860525070003xupeixiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫进入26年，债市继续调整，有部分观点认为是供给放量所致。一方面，26年第一周政府债净发行规模为同期新高；另一方面，地方债发行期限有拉长趋势，10年期及以上占比相对往年更大。 ⚫但我们认为债市的核心问题并不在供给。首先，26年初，跨年后资金面迅速宽松，曲线呈现“熊陡”式调整，说明供给并非目前债市的核心矛盾。其次，虽然地方债发行期限逐渐拉长，我们观察到保险配置地方债的期限结构也在随之拉长。 ⚫因此，我们认为目前债市的核心问题更多出在需求端。直观表现是基金和固收资管产品被持续赎回，导致其大量抛售债券。背后的逻辑在于机构主动收缩债券投资。25年以来，银行主动收缩债券投资的进程与16-17年颇为相似，只是16-17年是由于利率太高，收益无法覆盖成本；而目前是利率太低，收益同样无法覆盖成本。 ⚫若要解决目前需求端的问题，可以关注以下三方面：（1）市场重燃利率大幅下行预期，但这首先需要债券市场调整充分，跌出来的机会；（2）央行在直接购买长债问题上再迈一步；（3）大幅刺激经济必要性提升，从而促进银行重新快速扩表，并外溢到债券投资上。 配置重心继续放在短端：信用债市场周观察2026-01-12转债量价齐升，估值压力再起：可转债市场周观察2026-01-12政策密集出台，公募REITs迎扩张：公募REITs月报2026-01-12债市波动加大：固定收益市场周观察2025-12-23 ⚫短期内债市整体需求的问题难以解决，可关注结构性需求变化，重点关注理财产品。由于目前是低利率环境导致的债券投资需求下降，短期内理财负债端仍能继续保持稳定。25年下半年以来，理财产品在固收投资方面追求绝对意义的“低波动”。随着时间推移，理财可能会逐渐向稍长久期品种要收益，可关注城投2~3Y、产业1~2Y的骑乘价值，二永债3Y以内可适当下沉优质城农商行，3~4Y曲线陡峭程度尚可且前期超调，可做交易。 ⚫上周债市回顾：元旦前基金费率新规落地，内容较此前征求意见稿更加温和，对债基负债端形成利好，但带动利率下行后市场迅速止盈，利率抬升；叠加市场对后续政府债供给放量担忧、权益年初势头高涨，对债市情绪再度带来压制，最终开年利率调整居多。最终10Y国债、国开活跃券较上周分别变动3.6、2.2bp至1.89%、1.97%。收益率方面，最终1年期、3年期、5年期、7年期、10年期中债国债到期收益率分别较前周变动-4.9、7.8、2.4、2.3、3.1bp至1.29%、1.46%、1.66%、1.76%、1.88%。各期限利率债收益率多抬升，仅1Y国债收益率逆势下行4.9bp；3Y国债利率上行幅度最大，在7.8bp左右。 ⚫高频数据跟踪：生产端，开工率分化。高炉开工率、PTA开工率上行，半钢胎开工率、沥青开工率下滑。12月下旬日均粗钢产量同比降幅走阔，读数-14.8%。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比快速改善。12月31日当周，乘用车厂家批发同比变动45%，厂家零售同比变动17%，较前周改善明显。地产方面，1月4日当周百大中城市土地溢价率下行，百大中城市土地成交面积季节性回落，较去年同期仍维持较大降幅。1月4日当周30大中城市商品房销售面积下行至275万平，同比降幅收窄，读数-9%。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动-0.5%、4.2%。价格端，原油价格修复，铝价格上行，焦煤活跃合约期货结算价变动6.5%。中游方面，建材综合价格指数变动0.4%，水泥指数变动-1.2%，玻璃指数变动5.2%。螺纹钢产量小幅抬升，库存快速去化，目前在283吨低位，期货价格变动0.6%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-1.8%、-0.6%、2.2%。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏 目录 1债市周观点：债市的核心问题不在供给，在需求.........................................5 2本周固定收益市场关注点：利率债供给规模下滑.........................................8 2.1本周国内发布12月金融数据.......................................................................................82.2本周利率债发行量预计在4272亿附近.......................................................................8 3利率债回顾与展望：开年利率调整..............................................................9 3.1逆回购大幅净回笼........................................................................................................93.2开年利率调整.............................................................................................................11 4高频数据：大宗价格多上行.......................................................................12 风险提示......................................................................................................14 图表目录 图1：26年第一周政府债净发行规模高于往年.............................................................................5图2：26年地方债发行期限有拉长趋势........................................................................................5图3：政府债券放量并不必然导致债券利率上升...........................................................................5图4：供给导致的债券调整往往会出现资金利率高升，曲线熊平..................................................5图5：25年保险显著增配长久期地方债........................................................................................6图6：25年以来地方债与国债利差并未显著走阔.........................................................................6图7：25年基金配置长期国债的热情显著降低.............................................................................6图8：25年其他资管产品配置长期国债的热情显著降低...............................................................6图9：25年银行主动收缩债券投资，与16-17年有相似之处........................................................7图10：股份行同业业务收缩，带动资产增速放缓.........................................................................7图11：理财配置“类存款”比重逐渐上升........................................................................................7图12：25年下半年以来，理财显著增配存款...............................................................................7图13：本周国内金融数据将发布..................................................................................................8图14：利率债发行规模相对往年同期处于中等水平.....................................................................8图15：地方债发行规模在702亿左右..........................................................................................9图16：上周央行公开市场操作净回笼16550亿...........................................................................9图17：资金利率季节性回落.........................................................................................................9图18：回购成交量抬升..............................................................................................................10图19：DR007最终顶格在1.47%..............................................................................................10图20：存单发行量仍然偏低.......................................................................................................10图21：存单净融资为负（亿元）................................................................................................10图22：长期限占比抬升.......................................................................