策略周评十六连阳后续如何演绎？

十六连阳后续如何演绎？ 2026年01月11日 证券分析师陈刚执业证书：S0600523040001cheng@dwzq.com.cn证券分析师谢立昕执业证书：S0600525080001xielx@dwzq.com.cn A股历史上十连阳及以上极其罕见，自1990年开市以来也仅7次（含本次），10连阳2次（1991年1月10日、1991年9月9日），11连阳3次（2018年1月12日、2006年6月29日、1992年5月19日），12连阳1次（1992年3月11日）。统计10连阳后的涨跌表现，短期（5日）上涨概率极高，但伴随时间周期的拉长，上证涨跌互现，因此需要进一步考虑催化上涨的核心因素。 相关研究 《港股开年“独秀”全球？——港股&海外周观察》2026-01-05 《脑机接口推进临床，具身智能向个人化发展》2026-01-05 ◼1990-1992年，制度革新+股票稀缺性推升股市持续上涨 1990年12月19日，上交所正式开业，中国股市从火爆的场外柜台交易转向交易所交易，推动上证指数于设立之初创下第一个10连阳。为了抑制股市的投机性，政策持续收紧，导致深市的大幅调整；伴随“调节基金”的入市、下调印花税、证券业协会成立等救市行为，上证指数创下第二个10连阳，深市也于9月初见底回升。上交所的正式开业早于深交所的1991年7月3日，彼时从后视镜角度看上证与深证出现明显分化，因此制度性的完善有助于推升股票市场。 1992年的两次10连阳的底层背景在于，中国改革的巨轮缓缓向前，但不乏反对声音，而邓小平的南方讲话无疑给全社会注入了一股强心剂。上证在逐步试点逐步放开的基础上持续上涨，由于“不求多，务求好”的指导思想推动下，创下了99日连续收涨的记录；更甚于1992年5月21日全面放开股价交易限制的当日，上证指数单日收涨105%。股票的稀缺性导致了放开涨跌限制后大幅上涨，一定程度上透支了后续的空间，因此迎来了6个月的调整。 总体而言，1990-1992年的四次10连阳，是基于改革开放的大背景下，场内交易所的制度性完善，叠加彼时股票市场的稀缺性，推升了股市的持续繁荣。 ◼2006年，股权分置改革推进+强基本面共振开启牛市 2006年5月地产政策的持续收紧一度中断了2005年以来的牛市行情，政策压制带来的调整催生了连阳行情。（1）本轮牛市的背景是股权分置改革速度加快，2006年5月启动“新老划断”；此外，2005年汇改逐步显现成效，经济持续向好推升人民币升值。制度的完善，叠加利率市场化的推进，给股市的持续繁荣提供了土壤。（2）宏观环境非常健康，高增长，低通胀；但政策端，房地产和信贷的紧缩政策依然延续，连续多次上调存款准备金。（3）微观资金上，2006年5月25日，重启IPO，虽然对资金有所虹吸，但首发个股的新高同样助推市场热情；此外，证监会推进融资融券业务，引导两融入市。虽然信贷资金偏紧，但微观资金上流入和流出有所对冲，对市场的边际定价并不明显。 本轮连阳后小幅调整，随后开启了波澜壮阔的牛市行情，创下历史高点。核心原因有二：（1）股权分置改革的完成，解决了上市公司因流通股与非流通并存而导致股东利益失衡的问题，使得公司利益一致，这是本轮股市能够持续上涨的关键。此外，配合性的汇改、制度创新、金融创新上也取得不错成效。（2）2006-2007年的经济持续走强，乃至美国次贷危机爆发初期，A股仍走出独立行情。 总体而言，强基本面给估值修复提供了空间，改革的顺利推进催生了本轮牛市行情。连阳的短期催化来源于政策压制下的调整，并未改变牛市底色；中期看，股权分置改革的推进，持续提振市场情绪；长期看，基本面仍是牛市的最终定价者。 值得注意的是，2007年8月14日有一次9连阳，但本轮连阳后市场创下上证6124.04的峰值后开始持续调整。首先，本轮牛市持续至今的核心是对于基本面的定价，虽然当时经济持续走强，但政策的重心已经转移到抑制经济过热，市场已经开始担忧后续经济。其次，上证的估值已经达到历史峰值，叠加此前持续收紧的货币政策。最后，2007年股权分置改革基本完毕，持续上涨的市场也已经充分消化了制度完备带来的红利。 ◼2018年，强基本面开启躁动行情，风险冲击中断牛市行情 延续2017年的“慢牛”，基于2018年春节较晚而提前开始躁动行情，上证创下11连阳；2018年1月15日短暂收阴后，上证再收7连阳。（1）本轮牛市及连阳的背景是经济增速换挡以及供给侧改革的顺利推进，上游企业利润暴增，产业集中度提升，剩者为王。（2）宏观环境的主旋律是经济复苏的“新周期”和“再通胀”，2018年1月18日公布2017年实际GDP增速为6.9%，为2012年以来首次提速；因此11连阳后，强基本面持续推升市场。（3）微观资金上，陆股通持续流入，2017年累计流入2000亿、2018年累计流入3000亿，累计流入同比增速超150%，对于沪深300强定价。 但本轮连阳行情结束后，迎来了近一年的调整。核心原因有三：（1）推动市场上行的核心为业绩端的改善，宏观经济的修复。而进入2018年后持续被证伪，各项经济增速全面回落；此外，2018年1月底，A股中小创公司业绩连续暴雷，典型如獐子岛公告业绩大幅亏损。直到2019年初政策持续放松，信贷大幅改善迎来了新一轮的上行行情。（2）风险冲击加剧了调整风险。2018年的全年主基调是中美贸易摩擦，每一次中美加征关税后风险偏好回落，市场承压。（3）微观流动性的收缩。微观资金角度看，全A成交额普遍低于4000亿，一方面，彼时美国正处于加息周期中（2015/12-2018/12），全球流动性偏紧；另一方面，房地产市场的火热一定程度上虹吸了居民端的资金。 总体而言，强基本面的叙事能够助推连阳行情，短期看，虽然连阳中断但并没有改变乐观情绪，仍能持续推动上涨；中期看，驱动连阳的因素发生反转，基本面回落，中美摩擦压制风险偏好，因此市场开始持续回落；长期看，基本面仍是市场的核心定价因素，直到政策持续放松信贷大幅改善后才重启上行行情。 ◼短期无风险冲击担忧，中期仍享受权益投资变革的红利，长期有望迎来基本面的修复。 短期看情绪变化，是否有政策转向风险，或者风险事件的冲击。类比2006年连阳前夕政策收紧导致市场调整，而本轮连阳前夕亦经历了AI泡沫论的冲击、中美关税博弈的扰动等；但人民币持续升值叠加躁动预期助推上证走出连阳。后续来看，短期并无明显风险项，需要重点关注的是春节前的季节性缩量，总体而言风险可控，无需过多担心市场调整。 中期看制度性改革红利是否延续。此前的6次十连阳中有5次均享受到制度性改革的红利，但若改革红利不明显（如1991年的深证成指）、改革红利完全消化（如2007年上证9连阳）则市场面临调整压力。本轮看，主要为两方面的变革：其一是“资产荒”背景下险资的配置需求，政策已经打开险资的权益配置空间，后续险资仍有望持续增配权益；其二是公募新规背景下，被动投资兴起，进一步将权益作为居民端的财富增长工具。 长期看基本面定价。市场的长期定价仍锚定基本面，而从M1与M2的剪刀差看，领先PPI修复约6个月；叠加反内卷政策推动，PPI增速有望持续收敛，带动企业利润率的抬升，进而推动A股盈利的修复。因此后续来看，牛市未完。 配置方向上，建议以景气成长为主。历史规律看成长风格在春季行情中历来表现突出，叠加今年是“十五五”规划开局之年，新质生产力相关板块有望成为资金配置重心。但需注意，1月进入业绩预告密集期，市场对基本面验证的关注度将显著提升。因此，在配置上应注重景气度与业绩支撑。 建议重点关注三大方向：1）AI产业链：海外OAI新融资预期缓解AI情绪，有望催化半导体设备材料等上游领域关注度。此外，AI的长期价值终将兑现于应用端，当前应用端筹码结构相对较优。且近期催化密集：AI眼镜纳入国补、四部委联合发文明确“将重点攻关智能机器人等关键装备”、1月消费电子“春晚”等事件均利好应用。2）“十五五”规划提名细分：《建议》中，在“建设现代化产业体系”篇章强调“加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国”，且细分段落对于新兴产业和未来产业的表述更加具体，建议关注潜在政策催化及产业进展，包括航空航天、新材料、量子科技等新兴及未来产业。3）周期涨价方向：主要关注两条线索，一是工业金属，供需格局偏紧、库存处于低位，叠加美联储降息预期对金融属性的提振，其价格弹性值得重视；二是化工，“反内卷”政策导向下，行业供给秩序有望优化，部分供需良好的细分领域有望呈现出较强的业绩弹性。 ◼风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；科技创新不及预期；地缘政治风险。 数据来源：WIND，东吴证券研究所（注：假设12连阳，仅取值1次，剔除1-11连阳重复计算值） 数据来源：WIND，东吴证券研究所（注：深证成指于1991年4月3日发布，对该时点归一化处理） 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司