宏观专题报告：风险偏好回归，商品价格中枢抬升

投资观点： 宏观 报告日期2026-01-11 专题报告 海外：1）ISM公布的数据显示，美国12月ISM制造业PMI降至47.9，创2024年以来最大萎缩幅度，连续10个月低于50荣枯线，表明制造业持续收缩。短期来看，制造业疲软预计仍将延续，难以快速出现拐点。中长期来看，关税不确定性缓解及相关法案落地或为资本支出提供支撑，但需注意制造业持续疲软对整体经济的影响。2）美国12月ADP就业人数新增4.1万人，12月份就业出现反弹，主要由教育和健康服务业以及休闲和酒店业领涨，同样反映就业市场呈现制造业较弱、服务业较稳的分化格局。1月7日公布的公布的美国11月JOLTs职位空缺也从前值783.9万人大幅上升至809.8万人。表明美国的就业市场依然有韧性。3）欧元区12月调和CPI同比初值回落至2%，与预期一致、低于前值2.2%。从数据可以看出本次通胀放缓主要受能源成本驱动，核心通胀虽边际下行，但服务业通胀与第三季度4%的薪资涨幅仍存韧性，这意味着通胀粘性尚未完全消退。当前市场对降息的押注仅小幅升温，反映出对政策转向的谨慎预期。 国贸期货研究院：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）中国12月CPI同比0.8%，12月PPI同比-1.9%。12月CPI同比回升，主要受扣除能源的工业消费品价格上涨所推动，能源价格则是主要的拖累。展望未来，1月伴随上年同期基数抬高，2026年春节错期至2月，以及综合考虑当前各类主要商品和服务价格波动趋势，预计1月CPI同比涨幅会回落至0.2%左右。全年来看，在扩内需政策持续发力，反内卷推动PPI与猪价回升背景下，有望继续对CPI修复形成支撑，2026年CPI同比有望继续温和回升。2）2026年中国人民银行工作会议召开。会议明确了新一年的工作方向，2026年货币政策依旧维持“适度宽松”的定调，并将更注重政策的精准性和协同性。2026年货币政策在延续宽松基调的基础上，央行致力于在支持经济增长、推动结构转型、防范化解风险以及深化改革开放等多个目标间取得平衡，为“十五五”开局营造稳定的货币金融环境。 往期相关报告 1、【ITF-宏观】地缘风险突变，商品市场或有新的波动202601042、【ITF-宏观】宏观因素多空交织，大宗商品或维持震荡格局202512143、【ITF-宏观】品种间延续走势分化，关注政策指引202512074、【ITF-宏观】大宗商品维持震荡区间，品种间走势分化20251130 风险偏好回归，商品价格中枢抬升。一是，美国经济数据好坏参半，美联储仍有降息的空间，未来流动性有望保持宽松；二是，国内政策开始发力，扩大内需+反内卷政策协同发力，有望改善物价长期低迷的状况，为商品价格中枢的抬升提供了有利的政策环境；三是，地缘政治因素的扰动，美国对委内瑞拉采取军事行动、威胁得到格陵兰岛，伊朗局势生变、美国轰炸叙利亚，世界地缘政治局势趋于紧张，大国之间在资源、能源等领域的博弈有所加剧，有望长期利好大宗商品价格。 1海外形势分析 1.1美国：12月ISM制造业PMI创2024年最大萎缩 当地时间1月5日，ISM公布的数据显示，美国12月ISM制造业PMI降至47.9，创2024年以来最大萎缩幅度，连续10个月低于50荣枯线，表明制造业持续收缩。核心拖累因素为生产商加速削减原材料库存，分项上新订单、出口订单持续疲软，就业连续11个月下滑但降幅放缓，支付价格指数维持58.5高位，较2024年底高出6个点。 美国制造业收缩态势持续加剧，核心在于需求疲软与成本压力的双重挤压，而库存调整成为短期主导变量。从具体数据来看，新订单指数为47.7，连续第四个月收缩；新出口订单指数为46.8，较2024年12月的50.0显著回落，显示外需明显减弱，部分受关税政策与全球贸易不确定性影响。就业指数为44.9，连续第11个月下降，虽降幅收窄，但劳动力市场在制造业领域仍显疲弱；支付价格指数维持在58.5，较2024年底高出6个百分点，显示原材料与投入成本仍处高位，企业利润空间持续受挤压。虽然整体指数主要受到库存下降速度加快的拖累，但客户库存指数也降至43.3，为2022年10月以来最低，预示未来生产可能迎来被动补库反弹，为未来需求回暖预留了空间，这也使得市场对后续工厂订单和生产改善抱有期待。 1月7日公布的12月ISM非制造业指数升至54.4，显著高于预期与前值，反映出美国的服务业的景气度在上升，服务业的扩张一定程度上对冲了制造业疲软对整体经济的拖累。 短期来看，制造业疲软预计仍将延续，难以快速出现拐点。中长期来看，关税不确定性缓解及相关法案落地或为资本支出提供支撑，但需注意制造业持续疲软对整体经济的影响。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2、美国：就业市场依然有韧性 1月7日公布的ADP就业人数新增4.1万人，相比11月份减少的2.9万人有所回升，但少于预期的4.9万人，12月份就业出现反弹，主要由教育和健康服务业以及休闲和酒店业领涨，同样反映就业市场呈现制造业较弱、服务业较稳的分化格局。 1月7日公布的公布的美国11月JOLTs职位空缺也从前值783.9万人大幅上升至809.8万人（美国11月JOLTs职位空缺为809.8万人，预期770万人，前值由774.4万人修正为783.9万人）。表明美国的就业市场依然有韧性。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.3、欧元区：12月调和CPI回落至2%目标 当地时间1月7日，欧盟统计局公布数据显示，欧元区12月调和CPI同比初值回落至2%，与预期一致、低于前值2.2%；核心调和CPI同比初值放缓至2.3%，低于前值2.4%；环比初值为0.2%，与预期持平。同期欧元区内部通胀分化显著，德国通胀降至2%、法国放缓至0.7%，服务业通胀小幅回落至3.4%。 欧元区通胀回落至2%目标水平，标志着价格压力阶段性缓解，但欧央行政策“按兵不动”的基调料将延续。从具体类别来看，欧元区去年12月食品和烟酒价格上涨2.6%，服务价格上涨3.4%，非能源类工业产品价格上涨0.4%，能源价格下降1.9%。当月，剔除能源、食品和烟酒价格的核心通胀率为2.3%。从数据可以看出本次通胀放缓主要受能源成本驱动，核心通胀虽边际下行，但服务业通胀与第三季度4%的薪资涨幅仍存韧性，这意味着通胀粘性尚未完全消退。当前市场对降息的押注仅小幅升温，反映出对政策转向的谨慎预期。 从国家来看，欧元区主要经济体德国、法国、意大利和西班牙去年12月通胀率分别为 2.0%、0.7%、1.2%和3.0%。欧洲央行预计2026年平均通胀率为1.9%，2027年下降至1.8%，并在2028年回升至2%。 对欧洲央行而言，通胀回归目标为政策提供了缓冲空间，但内部通胀分化、薪资压力及外部风险如美国关税、欧元强势仍制约宽松空间，因此短期难有政策调整。若经济未出现重大变化，利率大概率维持在当前水平。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.4、地缘政治：美国启动委内瑞拉石油全球兜售 当地时间1月6日，特朗普宣布委内瑞拉临时政府将向美国移交3000万至5000万桶石油，雪佛龙已租用11艘油轮启动运输，其中1艘完成装载、2艘停靠码头，原油将供应美国多家炼油厂；7日，特朗普提议将2027年美国军事预算提升至1.5万亿美元，较当前激增50%，并称关税收入可支撑该预算；同日，白宫称美国开始全球兜售委内瑞拉石油，美能源部长称将无限期控制委内瑞拉出口石油的销售。 此次委内瑞拉事件是美国特朗普版“门罗主义”霸权扩张的典型体现，本质是通过军事干预与政治胁迫实现能源利益变现与地缘势力巩固。美国将军事力量与能源掠夺深度绑定，一方面通过控制委内瑞拉石油资源，填补本土能源需求缺口，短期内缓解国际油价供应紧张情绪，同时让雪佛龙等本土企业抢占独家运营优势；另一方面，借巨额国防预算提升计划强化军事威慑，为其在西半球的霸权扩张提供支撑。但特朗普所谓“关税收入支撑军费”的说法存在明显漏洞，国会预算办公室数据显示，未来11年关税年均收入约2300亿美元，远不足以覆盖5000亿美元的军费增幅，财政可持续性存疑。 与此同时，美国要求委内瑞拉切断与中、俄等国的经济联系，是典型的霸权霸凌行为， 严重侵犯委内瑞拉主权，也扰乱了全球能源贸易秩序与国际合作格局。委内瑞拉石油工业复苏面临基础设施损毁、资本投入不足等难题，以美国的掠夺式介入难以解决根本问题。此外，美国的单边干预行为还将加剧西半球地缘动荡，引发与中、俄等国的博弈升级，后续能源市场格局与区域地缘平衡将持续受到冲击。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2国内宏观形势分析 1.1多因素共振，通胀温和修复 （1）国家统计局1月9日公布的数据显示，中国12月CPI同比0.8%，预期0.9%，前值0.70%。中国12月CPI环比0.2%，前值-0.1%。中国12月PPI同比-1.9%，预期-2.0%，前值-2.2%。中国12月PPI环比0.2%，前值0.1%。 （2）CPI同比增速有望继续上行。8月以来CPI同比修复过程得以延续，12月同比增速从0.7%进一步回升至0.8%，12月CPI同比回升，主要受扣除能源的工业消费品价格上涨所推动，能源价格则是主要的拖累。展望未来，1月伴随上年同期基数抬高，2026年春节错期至2月，以及综合考虑当前各类主要商品和服务价格波动趋势，预计1月CPI同比涨幅会回落至0.2%左右，2月CPI则将将再度明显回升。全年来看，在扩内需政策持续发力，反内卷推动PPI与猪价回升背景下，有望继续对CPI修复形成支撑，2026年CPI同比有望继续温和回升。 （3）PPI有望继续修复。7月以来，受反内卷政策推进，部分行业供需格局改善带动，PPI环比止跌，加之上年同期基数下沉，PPI同比跌幅进入收敛过程，但工业品市场总体“供强 需弱”格局尚未出现根本改观，工业品价格走势依然偏弱。展望未来，“反内卷”+“扩大内需政策”有望继续对2026年基础原材料和工业品价格带来支撑，但需求不足会继续制约工业品价格上行空间，而外部地缘局势和经贸环境波动也会对国内工业品价格带来扰动。总的来看，在国内房地产市场实现趋势性止跌回稳、居民消费信心回升（这是国内需求不足的核心原因）之前，PPI仍面临持续下行压力，预计2026年全年累计同比将收窄至-1.0%左右。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.22026年央行工作会议召开：延续“适度宽松”基调 1月5日-6日，2026年中国人民银行工作会议召开。会议明确了新一年的工作方向，2026年货币政策依旧维持“适度宽松”的定调，并将更注重政策的精准性和协同性。和2025年央行工作会议相比，政策基调保持连续，同时在风险防控、政策工具等方面有更深入的部署。 1）在政策基调上，25年会议强调“实施适度宽松的货币政策，根据形势择机降准降息”，26年延续“适度宽松”基调，同时“发挥增量政策和存量政策集成效应”。今年更强调政策的协同发力，后续不仅关注增量新政策出台，也注重已有存量政策的使用效率； 2）风险防控方面，25年强调“探索支持资本市场的两项工具的常态化制度安排”，26年变为“建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排，发挥好两项支持资本市场的货币政策工具作用”，从“探索”变为“建立”，意味着相关应急机制将从研究设计转为制度建设，应对流动性风险的政策意图更为明显； 3）金融服务重点上，25年强调统筹做好金融“五篇大文章”，今年转向“进一步完善金融‘五篇大文章’政策框架、统计和考核评价制度”，今年更注重制度建设和落地实效，通过考核评价确保政策见效； 4）目标侧重上，在去年“着力扩大内需、稳定预期、激发活力”基础上，增加“优化供给”的表述，表明政策更注重供需两端的协同发力，通过改善供给质量来更好地满足需求。