彭博指数调整 金银高位震荡
研究员：王露晨CFA期货从业证号：F03110758投资咨询资格证号：Z0021675 目录 2 第二章宏观面数据追踪 7 13 彭博指数调整金银高位震荡 ◼【综合分析】 彭博商品指数调整：周内，对市场情绪和金银走势影响最为显著的因素便是彭博商品指数调整带来的抛压，此次的指数再平衡于1月8日至14日进行，将黄金权重从约20.4%下调至14.9%，白银权重从约9.6%降至3.94%，我们测算，黄金白银各自面临着60-70亿美元左右的抛压，这个资金规模约是Comex黄金市场未平仓合约总量的3%、是Comex白银市场未平仓合约总量的11%。其中，由于白银的市场规模相对黄金更小，且抛售比例相对黄金更高，叠加此前白银在快速上涨中已经积累了大量的风险，所以本次指数权重的调整对白银市场的负向冲击显著大于黄金。但经历两日的调整后，对市场的影响逐步降低，叠加此前的利多因素仍存，且委内瑞拉相关的政治事件加剧了市场对于全球范围内有限的金属资源的拥趸，金银在回调后逐渐企稳。 美国宏观面：周内，美国出炉一系列就业数据，总体指向美国劳动力市场动能的进一步下降。美国12月非农就业增长5万人不及预期的6.5万，且前两个月数据遭遇大幅下修——10月与11月数据合计下修7.6万，使全年就业仅增加58.4万，也使得2025年全年就业增长创下自疫情以来最疲软的年度表现。但另一方面，失业率的下降至4.4%，成为了报告中另一个引人注目的焦点，这或是由于部分失业者彻底离开了劳动力市场，不再被统计为“积极寻找工作”的人群。总的来说，大幅下修的就业人数增加了市场的对于美国劳动力市场的担忧，此前的连续降息暂未令其出现停止恶化的迹象。 期货盘面：上周金银整体在高位宽幅震荡。伦敦金周初在4330美元附近启动，经历彭博指数带来的冲击后，周五在疲软的非农的驱动下，站上4500美元关口，最终收报4509美元/盎司，周度涨幅0.7%。伦敦银则从73美元附近启动，周内一度跌破10日均线，但经历了最初由彭博指数带来的冲击后，逐渐企稳，周五一度上探80美元关口，最终收报79.9，周度涨幅达3.8%。受外盘驱动，沪金主力合约至周六凌晨夜盘收于1008.54元/克，沪银主力合约最终收于19438元/千克。 ◼【策略推荐】 1.单边：背靠5日均线逢低试多。2.套利：观望。3.期权：观望。 主要资产和指数走势 主要资产和指数走势 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 市场交易主线：关税博弈转向降息博弈 ✓4-8月初，对等关税逐步清晰后，市场避险情绪逐步从高位回落，黄金进入高位盘整期。在此期间，其实特朗普对于美联储独立性的干扰实际从未停止（见左图），随着对等关税的落地，美联储的独立性风波才逐渐成为市场交易的重点之一。 ✓特朗普在解雇鲍威尔的尝试无果后，转而对美联储理事进行调查。8月26日特朗普宣布解雇库克，虽然受到了一定的法律阻力，但仍加大了美联储委员维持独立判断的“成本”。往未来看，考虑在目前美联储的7名理事中，沃勒、鲍曼是由特朗普提名，米兰填补了空缺，如果明年鲍威尔卸任主席后按照惯例辞去理事，届时由特朗普任命的美联储理事可能会将达到（7位中的）4-5位。 ✓特朗普的动机在于迫使美联储尽早、尽快降息，以减轻美国国债利息负担，改善财政收支。但如果美联储的独立性遭到干扰，可能在中长期抬升美国通胀，这是8月底以来贵金属上涨的主要驱动之一。 美国经济——GDP减速、消费预期变差 美国二季度经济增长3.8%，超出预期的2.4%，特朗普再次敦促美联储降息。 •需要注意的是，尽管美国二季度GDP表面增长亮眼，若深入分析细分项，则显示这种繁荣具有一定欺骗性： •二季度进口量的大幅萎缩使得净出口分项异常走高，抬高了整体数据。 •如果观察占据美国GDP 60%以上的消费领域，则可以发现商品和服务消费尽管较一季度好转，但和去年相比已经显出疲软迹象，投资分项整体也同样较为萎靡。 零售等数据显示出关税对于美国消费者的经济预期的影响： •零售数据逐步走弱，同样受到关税预期和消费者购买行为的扭曲。 •美国消费者信心逐步恶化，通胀预期较最悲观的时候有所好转。 美国经济——就业市场超预期降温 ➢美国12月非农就业人口增长5万人，预期6.5万人，前值6.4万人。10月份非农新增就业人数从-10.5万人修正至-17.3万人；11月份非农新增就业人数从6.4万人修正至5.6万人。修正后，11月和12月新增就业人数合计较修正前低7.6万人。 ➢美国12月失业率4.4%，预期4.5%，前值4.6%。失业率下降的部分原因在于失业者彻底离开了劳动力市场，不再被统计为“积极寻找工作”的人群。 ➢分行业来看，私人部门就业增长疲软，制造业岗位继续萎缩。医疗保健行业再次成为招聘的主要驱动力，增加了2.1万个岗位。据媒体统计，该行业去年平均每月增加3.4万个就业岗位，不过这一增速低于2024年平均每月5.6万人的增幅。 ➢全年来看，美国非农就业人数累计增加了58.4万人。这是自2020年因新冠疫情导致就业锐减920万人以来的最弱年度增长。若剔除疫情期间的异常波动，即便回溯至2010年至2019年的整个经济扩张周期，也未曾出现过如此疲软的年度就业增长数据。 ➢数据公布后，市场预计美联储2026年降息约50个基点，但1月降息概率归零。 资料来源：iFinD银河期货 ➢美国通胀反弹幅度较为温和，市场预期不断在现实和“滞胀”、“衰退”等预期之间波动。但由于通胀整体的风险小于美国劳动力市场面临的风险，因此美联储的目标重心有所转移，在9月如期降息。 ➢通胀数据同样受到了美国政府停摆的影响，进一步提升了美国宏观面的不透明度。 ◼本轮缩表从2022年6月缩表开始并延续至今，美联储资产端直接持有债券规模由8.5万亿美元降低至6.3万亿美元。 ◼2022年-2024年，美联储在资产端缩表的同时，通过负债端的逆回购（RRP）账户向市场释放短期流动性，具体表现在美国财政部通过发债重建TGA账户余额的同时，主要消耗的是RRP账户中的余额（RRP账户余额被视为美国金融系统中存放“冗余流动性”的缓冲垫）。到了今年，RRP账户余额接近枯竭，在RRP账户的缓冲作用消失后，美联储缩表的影响就会直接反映到美国银行存款准备金账户中，当前美联储的银行准备金账户下行至2.88万亿，而3万亿的水平被美联储和市场视为接近中性的水平，如果更低，美国金融市场则可能发生流动性问题。 ◼也正是在这个时点，鲍威尔于10月14日晚间表示“货币市场流动性渐渐趋紧，未来几个月缩表或接近尾声结束缩表”，意味着美联储将恢复对到期债券本金的再投资，使资产负债表规模趋于稳定，不再进一步收紧流动性。这虽不等于重新开启量化宽松（QE），但标志着货币政策从“主动紧缩”转向“中性观望”的关键一步。 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 黄金——全球供需 •2025年前三季度黄金需求总量增长1%至3,717吨，对应金额达3,840亿美元，同比增长41%。其中，第三季度全球黄金总需求（含场外交易投资）同比增长3%至1,313吨，是世界黄金协会有该项统计数据以来最高的季度需求总量记录。三季度，投资需求仍牢牢占据黄金需求的主导地位。全球黄金ETF总持仓大幅增加（+222吨），叠加金条与金币需求连续第四个季度突破300吨（本季度为316吨），共同推动了黄金总需求的增长。三季度，全球央行购金量仍处于高位，达220吨，较上季度增长28%（尽管今年前三季度的累计购金量为634吨，较去年同期的724吨而言购金步伐有所放缓。）三季度金饰消费同比出现两位数下滑（该势头已延续至第六个季度），降至371吨，主要由于金价处于历史高位，金饰消费量因此持续承压。科技用金需求较2024年三季度略有下滑，尽管人工智能应用对这部分黄金需求的增长提供了助力，但仍受到美国关税政策和金价飙所升带来的双重阻力。 •中国黄金协会10日发布的数据显示，2025年前三季度，我国原料和进口原料共计生产黄金392.931吨，同比增长3.60%；我国黄金消费量682.730吨，同比下降7.95%。其中：黄金首饰270.036吨，同比下降32.50%，金条及金币352.116吨，同比增长24.55%，工业及其他用金60.578吨，同比增长2.72%。 •另外，根据Trademap统计，我国1-3季度进口黄金770吨。 发展中国家引领本轮央行购金潮 ➢2022年起，全球央行掀起购金潮：2022年创下1082吨的最高记录，2023年购金量也高达1037吨，2024年1045吨。在这波购金潮中，以中国、波兰、土耳其、印度等为代表的发展中国家表现积极。 •中国央行：优化外汇储备结构/对冲地缘和经济不确定性/人民币国际化。 •波兰央行：防范地缘相关风险/提升金融安全（计划将黄金占外汇储备比例从14.7%提升至20%，25年9月再次声明可能进一步将之提高至30%） 备注：本图仅包含IMF公开披露的央行黄金储备变化 •土耳其：对抗本币贬值与通胀危机/降低美元体系制裁风险/低利率货币政策下的对冲工具 •印度：优化外汇储备结构/提升国际金融话语权 白银——世界供需平衡 由于白银多为伴生，供应端相对稳定，难以在短期内大幅增加或减少,因而凸显了需求变化对白银价格影响的重要性。 需求方面，白银工业需求的传统领域，如首饰、投资、电子电器等从绝对量看通常比较稳定、影响一般也比较有限。 从2022年起对白银需求扰动最大的领域便是光伏用银，颇有些异军突起之势，但25年大概率不会再高速增长，甚至可能边际降低。 原因一方面在于25年光伏行业增长空间暂时受限；另一方面，在银价高企的背景下，少银无银成为行业趋势。 •当前市场普遍预期2025年光伏装机增速和24年基本持稳或增长10%以内。•2024年，占光伏市场主流的TopCon电池片的银单耗由109mg/W下降至80-90mg/W,降幅约20%。2025年，随着技术的迭代，银单耗预计将会进一步降低。 ➢2020-2022年，由于疫情扰动，世界最大的银饰银器需求国——印度的需求先是大幅减少，后报复性反弹。23年起逐步恢复正常水平和波动。 •根据世界白银协会的统计，2024年全球白银供给量为31573吨，同比+2%。2024年白银全球需求36208吨，较上年-3%。白银需求主要包括工业用银21166吨（光伏用银6146吨）、银首饰6491吨、银器1686吨和投资5938吨。供需缺口4634吨。 过去4年白银供需连续出现缺口，与此向呼应的是白银显性库存在2022-2023年经历了快速去库。 •对于2025年，世界白银协会预计供给将继续增长2%，为32055吨。需求方面，预计工业用银整体变化不大，光伏用银维持在6千吨左右。预计2025年的白银供需缺口将减少至3658吨。 但需要注意到，库存已从2024年的底部开始触底反弹，由3.6万余吨逐渐上涨至当前的3.9万吨。供需缺口也有所收敛。 ◼LBMA库存在2022年经历了一轮快速的去库，在很大程度上抵消了当时白银供需缺口带来的影响。2023-2024年，全球主要交易所的白银库存将至有记录以来的低位。 ◼2025年，市场担忧特朗普政府对白银加征关税，在1季度将大量白银实物搬运到美国，令LBMA的白银库存雪上加霜。 ◼10月，随着伦敦市场发生白银的“轧空”，向伦敦出口白银的窗口打开，美国、中国的白银现货流向伦敦，在一定程度上缓解了伦敦的白银现货流动性紧张的情况，但国内白银库存继续下降。 白银ETF需求与供需情况观察 ◼LBMA库存当前有约27000多吨的白银库存，其中有约20000吨是和ETF挂钩的白银实物、无法自由流通；可以自由流动的数量大概仅在7000吨左右 ◼海外的白银租赁利率通常是接近0%的水平，10月10日左右飙升至30%以上（此后市场一度没有报价），当前回到4-8%左右。 ◼但伦敦现货市场供应的暂时缓解并不能改变全球白
